老白干酒:产品结构优化,净利率有所提升
前三季度营收同比增长40.58%,归母净利润同比增长109.22%。
2018年前三季度,老白干实现营业收入24.31亿元,同比增长40.58%;实现归母净利润2.44亿元,同比增长109.22%;经营业绩符合预期。报告期内,公司向佳沃集团、西藏君合聚力发行股份,购买其持有的丰联酒业100%的股权;发行合计新增股本数量37,662,964股,并于报告期内与丰联酒业合并报表,带来收入和利润增长。我们预计,2018-2020年公司EPS分别为0.63、0.84和0.99元,调整为“增持”评级。新增四家区域性白酒企业,河北省内收入占比下降公司原有品牌主要包括老白干酒和十八酒坊系列酒;主要销售区域集中于河北省内;完成并购丰联酒业后,新增承德乾隆醉酒、湖南武陵酒、曲阜孔府家酒、安徽文王贡酒四家区域性白酒企业,公司品牌覆盖面和区域跨度明显提升。从公司收入分地区构成看,前三季度河北省内收入占比达75.02%,较2017年的87%有所下滑,主要是合并报表所致;来自山东、安徽、湖南等省份收入增长较快。
中高档白酒增速快于低端白酒,产品结构不断优化。从产品构成看,前三季度,以十八酒坊(二十年)、衡水老白干(1915)为代表的100元以上高端白酒营收7.85亿元,同比增长56.35%;40元-100元的中端白酒营收6.03亿元,同比增长69.26%;40元以下的低端白酒营收8.2亿元,同比增长28.25%。与此同时,公司不断梳理产品线,优化产品结构,前三季度,公司高端、低端白酒的出货量分别增长37.34%和17.18%,对应的收入增长分别达到56.35%和28.25%。
公司加大市场营销投入,净利率水平有所提升前三季度,公司在石家庄、衡水等核心市场加大营销力度,建立以十八酒坊为代表的核心价格带的绝对优势;同时,对于乡镇市场也加大渠道下沉力度,提高在百元以下产品的市占率水平。前三季度,公司销售费用为6.73亿元,同比增长25.92%,由于合并报表的原因,公司销售费用率27.67%,较去年同期下降3.23个百分点。前三季度,公司销售净利率为10.04%,较上年同期的6.75%有显著提升。
行业需求不确定性加强,下调至“增持”评级。由于公司18年4月开始与丰联酒业合并报表,我们调整公司18-20年收入分别为36.46亿、44.84亿和52.61亿(原值为37.42亿、43.38亿和-);归母净利润分别为4.23亿、5.57亿和6.62亿(原值为2.80亿、3.91亿和-),EPS分别为0.63、0.84和0.99元。由于行业整体消费较为疲弱,未来需求不确定性加强,同时参考可比公司2018年PE平均为18倍,给予公司2018年24-26的PE估值(由于公司与丰联酒业未来协同效应可期,给予一定的估值溢价),目标价为15.12-16.38元(前值为35.00-41.00元),下调至“增持”评级。
风险提示:经营业绩低于目标,宏观经济表现不佳,省内竞争压力加剧。