桃李面包:收入增速略加快,业绩短期承压

事项:桃李面包公布18年三季报,前三季度实现营收35.24亿元,同比+19.3%;归母净利润4.63亿元,同比+29.3%。3Q18实现营收13.58亿元,同比+19.1%;归母净利润2.00亿元,同比+14.3%;扣非净利润1.87亿元,同比+7.9%。

    平安观点:

    营收增速逆势加快,全国扩张有条不紊:因公司上年7 月对产品均价提升3%,使得3Q17 具有高基数特点,公司3Q18 营收同比+19.3%,环比2Q1818.3%的增速仍在加快,或说明公司增长动力更强劲,东北、华北等老市场增长稳健、华东、西南等市场调整效果逐渐显现、华南等新市场渐入正轨。展望未来,行业竞争虽有加剧的可能,但新市场逐渐放量对收入的贡献有望提升,叠加持续的高强度费用投放,营收或持续保持较快增长。

    毛利率有所回落,销售费用率提升明显:公司3Q18 毛利率为39.4%,同比下降0.9 pcts,考虑面粉、棕榈油、白糖市场价格同比均有下降,主因或是受到人工成本及其他原材料上涨影响。公司3Q18 销售费用率为19.4%,同比提升1.9 pcts,主因在于公司持续开拓新市场及逐渐提升日配比例,运输、人工等刚性费用或持续快于收入增长。往后看,受竞争及新网点培育偏慢的影响,公司费用投放力度或仍保持较高强度,但新市场规模效应逐渐显现将有望在中长期内逐渐降低费用率。

    短保高景气度+行业好格局,长期成长逻辑清晰:短保面包得益于在外早餐市场的快速扩容,未来5 年复合增速或高达13%,正处黄金发展期。公司作为商业模式成熟&规模效应明显的行业龙头,正加速全国跑马圈地。

    虽有新竞争对手意图进入行业,但公司持续强化的规模领先&渠道排他优势正铸就宽广的护城河,行业格局难有大改变,公司长期成长性凸显。

    长期成长潜力大,维持“强烈推荐”:公司短期业绩遭遇波动,但长期逻辑依然清晰,短保面包高景气度&一家独大竞争格局奠定长期成长确定性。我们维持18-20 年EPS 为1.34、1.49、1.90 元的预测,分别同比增23.0%、10.9%、27.9%,对应PE 分别为34.8、31.4、24.5 倍,维持“强烈推荐”评级。

    风险提示:1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费升级不达预期,导致消费端增速放缓;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、扩张效果不及预期风险:公司正推动全国性扩张,新市场培育面临更多不确定性,或导致业绩不及预期。