博雅生物:血浆瓶颈突破在即,千吨采浆龙头初显
事件:近日我们对 公司进行深入跟踪,“内生+外延”双轮驱动下,未来3年公司采浆量有望快速增长,达到千吨级别,中期采浆能力有望达1300吨,未来3年公司将进入跨越式发展阶段。
点评:
丹霞血浆调拨18年底-19年初有望获批落地,预计19/20年贡献净利润0.68/1.13亿。公司向丹霞生物采购调拨血浆及血浆组分,计划采购调拨不超过100吨原料血浆;不超过180吨原料血浆的用于生产静注人免疫球蛋白的组分;不超过400吨原料血浆,用于生产人纤维蛋白原的组分,总计金额不超过4.02亿元,其中原料血浆的定价为不超过165万元/吨;用于生产静注人免疫球蛋白的组分定价为不超过65万元/吨;用于生产人纤维蛋白原的组分定价为不超过30万元/吨。利润分配方面,公司和丹霞销售分成模式,预计每吨血浆净利润40-50万元,预计19/20年调拨150吨/250吨血浆,贡献0.68万/1.13亿净利润,显著增厚公司业绩。丹霞目前已储存有500吨血浆。
丹霞19年有望启动注入上市公司,外延+内生打造千吨血浆龙头,实现跨越式发展。丹霞生物控股股东“前海优享”(持股99%)是博雅生物与其控股股东高特佳及其他投资方共同设立的产业并购基金(高特佳、博雅生物“间接+直接”持股22%,详细股权见图表1,高特佳作为GP)。大股东承诺收购丹霞后(17年4月1日)3年内解决同业竞争问题,我们预计19年有望启动丹霞注入上市公司体内,中期外延+内生,公司采浆量有望达到1300吨(博雅500吨+,丹霞750吨):1)丹霞生物拥有25个浆站,17/18年采浆量约175吨/300吨,预计19年采浆量约400吨,预计未来可达750吨左右(750吨=25*30吨);2)博雅拥有12个浆站,17/18年采浆量317吨/360吨,预计19年采浆量400吨+,中期可超500吨。采浆量大幅提升将彻底打破公司中长期快速发展瓶颈,按照当前吨浆利润100万计算,若完成注入,中期血制品业务可贡献13亿以上净利润,公司将实现跨越式发展,成长为千吨血浆级别龙头企业。丹霞估值方面,17年收购价约40亿元,考虑到贷款利息等费用,注入价格预计约50亿元,有望以向并购基金增发的形式实现注入;进度方面,预计丹霞19年开始血浆调拨实现盈利,19年完成整改获得GMP 证书后有望注入上市公司(目前丹霞整改已完成,正申报GMP 认证)。供需改善&价格体系稳定,血制品行业迎向上小拐点。血制品17年之前因供不应求,“量价齐升”,经销商渠道库存高涨,17年供需拐点后,叠加两票制,经销商开始库存清理、渠道改革;生产企业开始终端学术推广;18Q3开始血制品行业供需重新恢复,价格体系稳定,行业迎来向上小拐点:1)需求端10%增长,其中:白蛋白低于10%增长,考虑基层市场空间仍大,加上进口替代,未来仍有50%以上空间;静丙随着新适应症开发和医生教育,未来空间仍大;其他血制品空间大,整体增速有望超过10%。2)供给端近10%增长,因近2年新批浆站少,供需平衡下,价格将保持平稳;3)血制品企业渠道改革,自建销售团队后收入端明显提速,扣非净利润也实现较快增长;4)PDB样本医院数据显示,进口白蛋白增速自17Q4开始下滑,18Q1-Q3持续负增长,17Q4-18Q3增速分别为1.4%、-3.1%、-9.9%、-15.3%;
而国产白蛋白(样本医院数据库)持续稳健增长,17Q4-18Q3分别为12.5%、7.2%、7.7%、2.8%,国产白蛋白占比持续提升(详细数据见图2);5)血制品行业集中度有望持续提升,具备内生+外延持续开拓浆站能力企业有望成为行业龙头。
Ⅷ因子、凝血酶原复合物有望18-19年获批,贡献超10万/吨浆利润。
公司血制品在研项目储备丰富,包括Ⅷ因子、人凝血酶原复合物、vWF因子等9个在研产品,未来每年有望获批1-2个品种,其中Ⅷ因子报生产审评审批中,预计年底获批,人凝血酶原复合物19-20年有望获批,未来Ⅷ因子和凝血酶原复合物两个品种可贡献超10万/吨浆利润。
非血液制品业务研发中,天安药业积极推进盐酸二甲双胍片一致性评价,博雅欣和完成天安药业转移的羟苯磺酸钙、阿嗪米特、瑞格列奈、格列美脲四个原料药产品的注册现场核查及GMP 认证检查工作。
跨越式增长的血制品龙头。预计丹霞19年上半年实现血浆调拨、19年下半年开启注入,公司浆站将达37个,未来采浆量将达1300吨,有望实现从几百吨到千吨以上采浆的跨越式发展,成长为国内血制品龙头之一。未来三年公司业绩有望维持高增长,预计18-20年净利润4.52亿/5.82亿/6.97亿,增长27%/29%/20%,对应PE26/20/17倍,血制品企业当中,增速最快,估值最低,18-20年合理估值150/175/200亿元,相比目前市值,1年50%空间。首次覆盖,给予“买入”评级。
风险提示:调拨进度低于预期;血制品降价风险,产品销售不及预期,并购进展不及预期,新品上市不及预期等风险。