策略一周回顾展望:春季行情“准备期”
一、短期战术机动层面扰动增加:游资监管和中美摩擦反复提前兑现,医药生物“政策底”预期落空,市场主要矛盾回归国内“政策底”并非坦途。近期事件性扰动明显增加,做战术机动的难度较大。游资从严监管重现和中美摩擦预期兑现反复的时间点均早于预期。而国家药品带量采购的中标价格低于预期,这对于医药生物行业来说,构成“政策底”的击穿。在我们的分析框架当中,游资活跃度提升带来的赚钱效应扩散,和中美摩擦预期改善从来都不是可靠的收益来源。基于这样的认识,近期我们反复提示,在大势研判上,耐心等待国内“政策底”重新成为主要矛盾,看好春季行情;在结构选择上,寻找有行业“政策底”且“业绩底”在2019年内的方向。所以,可以认为,近期的事件性扰动对我们中期的方向和结构判断影响不大,但对幅度和节奏幅度的判断影响较大。因为在我们看来,游资的活跃是提升反弹幅度的因素;而中美摩擦预期改善,有助于市场的主要矛盾更平顺地从中美摩擦验证过渡到国内“政策底”夯实上面来,目前来看我们在节奏和幅度上的乐观预期可能落空,12月市场主要矛盾转换过程中的阵痛或难以避免。
二、变化出现,体系再梳理:春季行情“准备期”。未来一个阶段A 股面临的宏观对冲格局并不差,仍可以耐心等待“政策底”兑现后续催化,开启春季行情。短期事件性扰动增加,此时着眼中期,回归体系再梳理很有必要。我们提示,未来一个阶段A 股面临的宏观对冲格局并不差,12月是春季行情“准备期”,可以耐心等待后续政策催化,开启春季行情。接下来我们就从经济基本面、无风险利率、“政策底”预期、中美摩擦和资金供需这5个角度,对中短期的市场脉络进行梳理。1. 经济基本面:11月出口数据并不差,采暖季环保约束放松,2019开年总量经济数据也未必差。11月中国出口额(美元计价)同比季调为5.7%,低于预期,前值为13.4%。
对此市场普遍的解释是“抢出口”效应消退,中美贸易摩擦的影响逐步显现。而实际上,11月总出口额环比处于历史季节性中值,并不差;对美出口额环比则更是处于历史季节性高值。出口额同比回落主要还是2017年高基数(2017年11月总出口额环比和对美出口额环比都是2013年以来的极高值)的影响,不构成强化经济悲观预期的因素。另外,申万宏源12月月度观点交流会的反馈来看,随着国内煤炭和钢铁两大领域2018年有望超额完成“十三五”去产能任务(提前两年),入冬以来环保限产政策已兑现放松,供给侧改革对传统周期行业产能的压制正在减弱,2019开年工业生产数据可能并不差,可能阶段性支撑总量经济数据。现阶段,经济增长继续回落,非金融石油石化归母净利润增速回落在2019上半年回落至负增长区间已成一致预期,此时继续讨论经济差已没有边际贡献,经济阶段性好于预期的可能性可能更值得重视。2. 无风险利率:美国经济增长预期继续回落,但OPEC 减产规模超预期,通胀预期或有反复,海外约束总体平稳,国内无风险利率稳中有降趋势未变。无风险利率展望的重点仍是海外约束,美联储加息条件的恶化继续验证。11月美国新增非农就业15.5万人,是2013年以来的最低季节性。非农平均时薪同比并未继续上行,自10月3.1%的高位略有回落。从美债收益率隐含的预期来看,代表经济增长预期的实际利率开始回落,构成短期推动美债收益率下行的主要力量。而前期油价下行,推动美债隐含的通胀预期(10年国债收益率-10年TIPS 收益率)趋势性回落。但随着OPEC 达成限产协议,且规模超预期,油价的下行趋势或宣告结束(申万宏源的石油石化小组在当前位置对于油价乐观),未来通胀预期可能难以继续推动美债收益率回落。综合来看,美国经济增长预期回落,通胀预期略有上行,海外约束总体平稳。中美利差继续运行在合理区间。中期中国无风险利率稳中有降的趋势未变。3. “政策底”预期:“政策底”不断夯实方向明确,但市场对于12月中下旬的政策验证尚未形成乐观预期。
我们“政策底”预期可以跨年,在两会之前支撑市场风险偏好的中期展望不变。改革开放40周年庆典和中央经济工作会议,构成“政策底”预期的验证期,目前市场尚未对这一时间窗口的政策兑现形成有效的乐观预期(短期只有少数区域主题有所反应,如雄安和长三角经济带;另外,受益于稳增长加码预期建筑装饰和铁路设备也有所表现)。“政策底”夯实可能迟到,但不会缺席,在政策预期并未充分发酵的情况下,我们有理由保持耐心,等待后续政策催化兑现,开启春季行情。4. 中美摩擦:特朗普重视美股走势有助于中美摩擦阶段性缓和。
华为事件构成中美摩擦预期的短期扰动,但如果特朗普将美股涨跌作为衡量个人业绩的重要标尺,那么他就很可能将未来一个阶段的工作重心放在美国国内,这有助于中美摩擦的阶段性缓和。另外,我们再次提示,中美G20达成共识超市场预期折射出,市场过于强调中美摩擦的长期性,却忽略了中短期中美两国国内皆存在矛盾和约束。阶段性缓和的持续时间可能正在被低估,特别是在华为事件之后。从预期演绎的角度,中短期市场是相对安全的。5. 资金供需:总体仍是存量博弈,结构上外资定价权逐步回归是主要变化。中短期,能够显著影响股市资金供需格局的并不多(央行应对季节性流动性紧张的能力已明显提升;保险公司年初实现收益动力并不强,但需关注其实现损失的压力),总体仍是存量博弈。与总量相比,资金供需的结构更值得讨论,A 股定价权的天平正在从游资向外资倾斜。一边是游资重新被严格监管,另一边是2月底之前外资对市场的影响力可能逐步提升,此消彼长,外资重新获得A 股定价权的时间点可能早于预期,这是我们在结构选择中需要重点考虑的因素。综合来看,未来一个阶段A 股面临的宏观对冲格局并不差:经济数据验证未必差;无风险利率震荡下行趋势犹在;“政策底”后续催化可能迟到,但不会落空;特朗普可能将更多精力放在美国国内,有助于中美摩擦阶段性缓和;资金供需春节前总体存量博弈,春节后外资可能成为主要增量,关注外资提前重获A 股定价权的可能性。当前处于春季行情“准备期”,可以耐心等待政策后续催化,开启春季行情。
三、春季行情“准备期”,结构为王,继续围绕“行业政策底”看长做短。春季行情“准备期”,主要矛盾切换过程中市场阵痛难免,短期难有趋势性机会,需结构为王。我们继续提示寻找现在有行业“政策底”且行业“业绩底”在2019年内的方向,重点关注财政“补短板”受益的5G、新能源汽车、光伏风电和建筑装饰;以及行业监管放松构成“政策底”的券商、房地产和游戏。另外,关注2019年景气上行确定性高的黄金、畜禽养殖和火电。