山西汾酒:股权激励落地时点超预期,彰显公司中长期增长信心

事件:公司发布《2018年限制性股票激励计划(草案)》,拟向激励对象授予不超过650万股限制性股票,约占本计划提交股东大会审议之前公司股本总额的0.75%。

    投资评级与估值:维持盈利预测,预测2018-2020年EPS 为1.73元、2.2元、2.71元,同比增长59%、27%、23%,当前股价对应2018-2020年PE 分别为22x、17x、14x,维持买入评级。尽管短期看,行业需求存在宏观经济放缓带来的外部压力,但汾酒的品牌底蕴和酒质的优势依然突出,并且公司已大力推进国企改革,引入华润做战投,股权激励落地。中长期看,以青花为代表的中高端产品和公司的管理效率、盈利能力依然具有较大的发展和提升空间,看好公司中长期成长潜力。

    股权激励落地时点超预期,业绩承诺彰显公司中长期增长信心。从激励落地的时点来看,受宏观经济和大环境影响,三季度起名酒整体动销增速有所放缓,但从渠道库存和价盘表现来看,行业调整整体可控,各名酒仍然维持良性增长的态势,汾酒在行业有所调整的阶段将股权激励落地,充分彰显了公司对中长期增长的信心,激励落地时点超预期。从业绩承诺来看,结合渠道反馈,基于2018年销售情况,预计2019年收入增长目标25%以上,2019-2021三年收入复合增速20%左右。2019-2021年净资产收益率不低于22%,相比于2014-2017年的ROE 水平明显提升。公司在保证高质量增长的基础上制定了相对理性的业绩目标,我们认为,青花高增长与省外扩张的空间仍大,汾酒与华润未来也会发挥协同效应,充分保障业绩目标的完成。从激励对象来看,激励对象涉及到中高层管理人员397名,受众广泛。

    青花中长期增长空间仍大,目前渠道表现相对良性。三季度由于公司主动控货,青花增速放缓,结合渠道反馈,预计18年全年青花实现3000吨左右销量,超2012年高点水平,预计18年全年青花收入实现60%以上增长,占比提升5个百分点左右,产品结构提升。

    中长期看,青花具备全国化的潜质,增长空间仍大。目前渠道库存处于合理水平,价盘稳定未出现明显松动,青花20批价330-350,终端成交价接近400,青花30批价500左右,终端成交价550-600。2017-2018年汾酒挺价效果明显,由于采取全控价模式,渠道利润得以充分保证。从各区域表现来看,强势区域(如山西、河南)稳扎稳打,实现高质量的高增长,部分区域(如北京、天津)由于前期根基不牢,出现了窜货、价盘不稳等情况,三季度公司对各片区进行了人员调整,调整到位后采取措施逐步夯实市场基础。结合渠道反馈,我们预计销售公司到11月底完成全年任务90%以上,同比增长30%以上,我们维持对公司全年90.2亿收入和15.02亿净利润的预测,对应单四季度收入与归母净利润增速分别是78%/71%。