山西汾酒股权激励方案点评:股权激励彰显信心,国改三板斧依次落地

实施股权激励,收购集团销售公司股权,国改三板斧扎实推进。本次股权激励方案拟授予限制性股票不超过650万股(占比0.75%),授予价19.28元,授予激励对象397人,包括部分高管、中层管理人员及核心技术人员,覆盖面较广。2017年国资委与集团签订目标责任书,亦明确提出三年内推进集团整体上市及员工持股试点,公司此前也承诺2019年6月底前制定管理层股权激励计划。此外,公司拟以现金1.22亿元收购集团酒业发展区销售公司51%股权,进一步加快集团酒业资产注入并表。我们认为,此次实施股权激励,意味着集团国改以来三板斧(集团资产注入、引入战投华润、实施股权激励)陆续落地扎实推进,带来公司经营面貌积极转变。

    业绩考核目标积极,ROE 及同行比较指标彰显信心。从方案业绩考核条件来看,要求2019-2021年ROE均不低于22%,主营业务收入占比均不低于90%,以2017年业绩为基数,2019-2021年收入增速不低于90%、120%和150%,即2021年收入达151亿元,4年CAGR 达25.7%。若按我们18年收入增速预测,公司在19-21年的收入增速考核目标分别为32.4%、15.8%和13.6%。考虑到ROE限制,预计利润指标亦有要求。此外,收入增速及ROE 考核指标均不低于同行业对标企业75分位值水平,引入同行业可比公司作为参考指标,延续了此前国改目标设定上市公司排名要求,有利于提升公司的行业地位。此外,发展区销售公司2018年1-10月收入2.1亿元,主营集团杏花村等产品,预计19年贡献收入2亿元以上,有助于公司整体业绩考核目标实现。我们认为,股权激励对应的业绩考核目标积极,收入增速规划表明公司仍将继续推进全国化布局,ROE 及同行比较指标亦表明较强发展信心。

    华润营销协同方案呼之欲出,明年协同效应值得期待。近期汾酒集团与华润创业战略合作工作坊举行,集团董事长李秋喜等与华润集团陈朗等领导共同参加,会议提出了“三台三共”的建议,即:创建平台,搭建舞台,构建站台;资源共享,市场共建,未来共赢。华润集团领导要求华润创业、华润雪花啤酒努力做好与汾酒集团的协同合作。此外,根据渠道调研了解,汾酒与华润营销协同方案基本确定,未来华润预计会扮演平台商角色,独立运作汾酒空白市场,在公司目前省外3+3+20市场基础上目标实现更快的全国化布局,在华东华南市场汾酒产品已逐步导入华润超市等现有渠道。我们认为,汾酒引入华润战投,治理结构完善和发挥渠道协同是两大看点,华润方面已参与到汾酒董事会及管理层,凭借华润较强的消费品运作经验,未来渠道协同效应值得期待。

    投资建议:集团国改以来,公司自上而下国改深化激发经营活力,自下而上内外兼修推动产品结构升级、渠道扩张以及营销模式改善。我们暂维持公司2018-2020年EPS 为1.76/2.22/2.70元预测,对应PE 为22/17/14倍,考虑到股权激励计划出台,业绩考核目标积极,国改三板斧逐步落地,短期提振市场信心,后续华润营销协同效应可期,公司中长期成长路径较为清晰,给予明年25倍PE,上调目标价至55.5元,上调至“强推”评级。

    风险提示:宏观经济下行风险;次高端竞争加剧;渠道扩张不及预期。