11月金融数据点评:金融条件改善是时间节奏问题

事件:央行公布11月货币金融数据,人民币贷款新增1.25万亿元,社融新增1.52万亿,均高于市场一致预期。我们认为: 货币金融数据规模整体好于预期,结构有喜有忧。11月人民币贷款1.25万亿,社会融资规模1.52万亿,均高于市场预期。但金融数据超预期的背后也存在一些结构性问题:企业贷款回升中的票据融资占比较高、居民中长期贷款持续强势也存在隐忧。整体而言,11月金融数据超预期说明政策推动效果逐渐落地,但结构性问题也显示政策传导仍存在约束,金融条件改善尚未达到最理想的状态。

    债券融资拉动社融增长,但社融同比仍在回落。11月企业债券净融资3163亿,连续两月出现快速回升,是社融规模超预期的主要贡献。虽然社融增长高于市场预期,但社融同比增速仍在继续下行,新口径社融增速下滑至9.9%。一方面,11月地方政府专项债如期出现负增长,对社融增速形成拖累;另一方面,11月表外融资(委托+信托+银行汇票)减少2691亿,虽较前期降幅有所收窄,但紧缩压力仍然较大。由于年底是信托到期的高峰,12月8849亿信托到期压力较大,或将带来进一步拖累;但2019年后到期压力整体下降,表外融资拖累可能逐渐下降。 企业中长期贷款规模回升,居民贷款仍然强势。11月新增人民币贷款1.25万亿,略高于市场一致预期。从结构来看,虽然政策试图避免刺激地产,但居民贷款仍保持较快增长,考虑到棚改货币化力度下降,居民杠杆的上升存在一定隐忧。11月企业贷款新增5764亿,出现快速回升,虽然票据融资上升较快达到2341亿,但中长期贷款也出现明显增长达到3295亿,疏通货币政策传导渠道的政策效果逐步体现。

    金融条件的整体改善是时间节奏问题。2018年,金融条件的收紧给企业部门带来压力,但近期政策频出,维护企业融资环境的政策导向意图明显。11月金融数据略超预期或也反映了政策指导的逐渐减小。虽然考虑到2018年底非标到期压力较大,2019年年初金融数据面临明显的基数压力,社融同比增速明显回升可能仍需一些时间。但在政策的引导下,2019年金融条件的改善可能仅是时间节奏问题。

    风险提示:中美贸易战风险;国内外经济、政策形势超预期变化。