贵州茅台2018年三季报点评:立足长远,把握变与不变

茅台酒Q3收入增速放缓,直销比例下降抵消结构提升效应。前三季度公司实现茅台酒收入462.7亿元,同增20.1%,18Q3茅台酒收入168.8亿元,同增0.6%,增速较上半年明显放缓。18Q3末预收款111.7亿元,环比增加12.3亿元,预收款自17Q2以来首次环比回升,这与茅台旺季出台稳价措施允许经销商提前执行后续计划有关。18Q3销售回款230.1亿元,同比增长10.9%。考虑到预收款变动及年初茅台酒提价效应,预计Q3发货量在去年高基数之下有所下滑。吨价方面,Q3旺季经销商打款陈年系列酒不占计划,产品结构应有提升,但直销比例当期占比继续下降,前三季度直销收入38.7亿元,仅占比7.4%,Q3直销收入12.9亿元,同降16.7%,因此抵消部分结构提升效应。假设吨价水平维持在210万元左右,预计Q3实际发货量在8500吨左右。从Q3渠道情况来看,虽然公司在中秋旺季之前加大市场投放,但整体发货能力确实有限,当然实际发货节奏预计也根据批价情况在9月末有一定控制。

    系列酒规模已超去年全年,未来产能将与茅台酒持平。系列酒前三季度收入59.3亿元,已超去年全年规模,同增47.6%,单Q3系列酒收入19.4亿元,同增32.0%,目前看全年含税80亿目标完成难度不大。公司Q3末披露国内经销商数量3318家,年初以来增加339家,预计也多为系列酒新开发经销商。此前公司计划投资建设3万吨技改项目,建成后系列酒产能预计可达5.6万吨,与茅台酒形成1:1生产能力。

    毛利率继续提升,旺季销售费用控制良好。公司前三季度毛利率为91.6%,同比提升1.2pcts,Q3毛利率91.8%,同比提升1.1pcts,茅台酒整体吨价同比提升及系列酒结构改善均有提振。费用率方面,Q3销售费用率3.3%,微增0.1pct;管理费用率6.2%,同增0.5pct。税金及附加率16.3%,同增0.5pct,环比提升3.8pcts,其中18H1消费率10.3%低于12%,预计Q3消费税逐步恢复正常,或与预收款变化有关。整体前三季度净利率48.3%,同比提升0.3pct。

    展望未来茅台供需状况并无转变,把握行业的变与不变。我们认为目前茅台供需状况并无太大转变,公司近期会议中多次提到茅台不改卖方市场,供应量与市场需求之间矛盾突出,今年以来茅台始终将稳价格作为首要任务,从渠道情况来看,目前批价总体稳定在1700元以上,渠道库存处低位,需求情况良好。公司明确茅台酒极限产能5.6万吨,5年内不考虑扩产,2014-2015年基酒产量相对偏紧,预示着明后年茅台供需仍会保持紧缺状态。展望Q4预计有所保留以备来年;展望明年在终端价有效控制前提下,公司仍有望通过小幅提价、直销比例提升及非标投放增加等手段实现产品均价有效提升。当前行业趋势变化成为市场关注焦点,结合秋糖会等调研反馈,判断白酒行业进入周期下半场,高增速放缓,品牌竞争加剧分化,但要看到这轮周期当中优势酒企在渠道市场中更为理性,拉长周期看会加快行业继续集中,建议把握行业的变与不变。

    盈利预测、估值及投资评级:茅台供需状况并无转变,需求韧性经过多年检验,建议长线眼光看待公司后续增长确定性,把握行业当前的变与不变。我们下调公司2018-2020年EPS预测至25.9/29.7/33.5元,分别增长20.1%/14.7%/12.9%,对应PE为24/21/18倍。我们给予明年25倍PE,目标价调整至743元,维持“强推”评级。

    风险提示:宏观经济变化风险;政策因素影响;高端酒景气度下行;产能遇到瓶颈。