造纸行业研究框架:价格为核心指标,龙头具长期投资价值

中游制造行业,周期属性显著。造纸行业作为中游制造行业,上游对接纸浆,下游是包装行业。造纸行业具有较强的周期属性,从07年至今经历了宏观经济以及产能投放影响下的完整周期,目前随着环保趋严以及贸易战的持续影响,原料供给受限导致成本上涨,同时下游需求不振,行业处于下行阶段。

    核心指标为价格,多因素驱动价格变动。作为周期性行业,在分析造纸行业的框架中核心即为价格指标。围绕价格,需要具体分析行业的供给和需求格局、原料成本(由原料供需决定)、竞争格局以及政策等等。供需方面,供给主要由产能决定,需求需要跟踪企业和社会库存水平,以及下游社零数据等。当前环保及供给侧改革下,行业小产能出清,而16-17年行业景气阶段新建产能将陆续投放,但原料供给不足,实际产能利用率预计偏低,实际产能新增有限。需求方面,由于短期内淡季来临,叠加库存偏高,社会零售需求不振,预计将持续低迷。而原料方面,废纸进口收紧,支撑国废价格维持高位。纸浆方面受下游需求以及库存高位影响,预计浆价将见顶回落。从竞争格局看,龙头企业优势明显,并且市占率提升逻辑不改。

    龙头前瞻布局,比较优势明显。在行业下行阶段,龙头企业依靠自身资金以及规模优势,通过前瞻性的多方式布局获得比较优势。(1)多纸种多业务布局,平滑单一纸种带来的风险,如太阳纸业;(2)海外原料及产能布局,解决环保大势下外废原料不足的核心问题,同时获得低价原料以及当地政策、人力带来的成本红利,如玖龙纸业、太阳纸业等。(3)产业链一体化布局,通过形成上游废纸、纸浆,中游造纸以及下游包装的一体化产业链模式,获得超过行业的成本优势,并抵御行业周期波动带来的盈利波动,如山鹰纸业。

    PB历史底部,长期具备投资价值。从龙头企业当前PB以及单吨市值等指标来看,目前均处于行业底部水平,继续下行空间不大。并且从原料成本维持高位、新增产能影响有限、市场集中度逐步提升的判断来看,纸价能够得到一定支撑,短期内需要紧密跟踪各项指标,静待行业反转趋势,而长期来看行业龙头基于自身的布局优势,具备长期成长性以及良好的投资价值。

    风险提示:原材料价格波动,环保调控超预期,中美贸易摩擦加剧