安正时尚:主品牌内生增长推动营收向好,费用上行使扣非净利承压

主品牌内生增长推动公司业绩向好,三季度增速受整体消费增速放缓拖累:分季度看,前三季度公司营收增速分别为26.84%、13.98%、10.48%,第三季度营收增速随零售增速放缓而有所放缓。前三季度营收的增长主要在于外延开店、同店销售增长以及线上较快增长。截止三季度末,公司玖姿、尹默、安正、摩萨克、斐娜晨五大品牌的终端门店数量合计957家,较上半年末增加5家,较去年同期的905家净增加52家。在957家门店中,直营门店(含直营奥莱店)352家,占比约37%,加盟门店605家,占比约63%。

    分品牌看,主品牌玖姿三季度门店数量较上半年末净减少5家至691家,前三季度实现营收同比增长20.91%至8.05亿元,推算除奥莱店外的同口径下店均销售同比增长约21%。尹默品牌第三季度门店数量减少1家至99家,前三季度营收同比增长13.28%至1.65亿元,同口径下店均销售增长约17.42%。安正男装第三季度门店数量净增加5家至46家,前三季度营收同比增长8.85%至5537万元。斐娜晨第三季度净开店2家,前三季度营收同比增长40.44%至8810万元。摩萨克品牌定位进行了调整,并对原有库存进行促销,营收同比下降30%至1902万元,毛利率也较去年同期有所下降。同样,安娜寇品牌定位也进行了调整,前三季度营收同比下降45%至2103万元。整体来看主要品牌内生增长保持良好态势,前三季度五大品牌合计营收同比增长16.75%。

    分渠道看,前三季度公司线上营收同比增长50.66%至1.83亿元,占比营收比例约15.73%,线上业务仍然保持较快增速,且毛利率同比提升1.65pct至50.69%。线下渠道营收同比增长12.04%至9.78亿元,毛利率同比下降0.54pct至70.81%,第三季度线下营收增速及毛利率均受到整体消费增速放缓影响。

    品牌投入加大抬升费用率,存货占营收同比有所增加:盈利能力方面,公司前三季度毛利率同比下降0.63pct至67.62%,销售费用率同比上升0.95pct至30.29%,股权激励及职工薪酬增加使管理费用及研发费用合计占比同比提升0.50pct达13.72%,银行存款利息减少使财务费用上升0.19pct至-0.08%,最终理财产品投资收益增加使前三季度净利率同比提升0.68pct至21.22%。存货方面,三季度末存货较去年末提升39.94%至6.64亿元,占营收比例同比提升9.04pct至57.12%,占营收比例同比有所增加。

    出资3.61亿元收购礼尚信息70%股权,助力公司布局儿童及母婴行业:10月10日,安正时尚子公司以3.61亿元收购礼尚信息70%股权。从业务协同角度来看,礼尚信息是专业电商代运营服务商,与孩之宝、安佳、a2、费雪、北极狐、李宁、森宝等数十个海内外知名品牌与礼尚信息建立了较稳固的合作关系。安正时尚收购礼尚信息,为公司进入儿童及母婴行业提供较好地线上运营平台,有助于形成完整的儿童生活业务生态。从财务角度来看,礼尚信息于2017年、2018上半年分别实现3067万元、3595万元的净利润,并承诺2018年至2020年净利润不低于5500万元、6600万元与7700万元,2017至2020年净利润年复合增速约为36%。此次收购出资3.61亿元收购礼尚信息70%股权,对应公司价值约为2018年承诺净利润的9.37倍,较歌力思收购百秋电商的10.57倍估值更低,价格较为合理。另外,公司拟以自有资金向礼尚信息提供不超5000万元的流动资金借款,旨在降低礼尚信息融资成本,提升未来业绩。

    投资建议:安正时尚主品牌调整结束稳步向好,多品牌协同发展态势较好。三季度公司业绩增速受整体消费增速放缓影响,四季度为传统消费旺季,另有礼尚信息并表,预计公司全年仍可保持较快业绩增长。我们预测公司2018年至2020年每股收益分别为0.87、1.11和1.37元。净资产收益率分别为11.8%、13.6%和15.0%。目前公司股价约为2018年EPS对应12倍,维持“买入-A”建议。

    风险提示:行业竞争加剧或致毛利率有所下降;品牌推广、流量成本提升使费用率存在上行压力;品牌外延扩张或不及预期。