千禾味业:业绩如期改善,大本营显著回稳

业绩环比明显改善,经营节奏趋合理

    公司18年前三季度营收7.46亿元同增8.17%,归母净利润1.74亿同增66.35%,扣非归母净利润9358万同减4.17%,非经常性损益主要包括前期转让子公司100%股权获转让收益6910万元,单Q3收入2.67亿元同增27.68%,扣非归母净利润3392万元同增26.75%,业绩环比明显改善,上半年库存、高基数等不利因素基本释放完毕。单Q3毛利率46.5%同增4.9pcts,主因零添加、鲜味酱油等高端产品增长拉动结构升级,此外去年提价延续至7月亦有部分影响;Q3销售费用率22.23%同增5.2pcts,主因旺季投入加大、新增近千位渠道推广人员费用以及运费包装费提升;管理费用率(结合研发费用)7.11%同减0.9pcts,期内股权激励摊销1143万元影响。综合影响下,Q3扣非净利率12.5%同减1.6pcts,Q3扣非净利率12.7%同比持平.前三季度销售收现8.7亿元同增10.49%,经营现金流净额1.7亿元同增18.65%,Q3两项分别同比+27%/+85%,现金流环比明显改善。

    高端酱油占比提升,西南区域改善明显,省外区域稳增

    分品类看,前三季度焦糖色业务营收同减13.6%,较H1减幅扩大,受前期大客户流失减少采购3131万元影响,后续将推广双倍和粉末焦糖色产品提升盈利能力。调味品业务收入同增14.32%,零添加占比58%持续提升;其中酱油业务同增14%,头道原香占比约40%,公司进一步优化产品结构,追求高端产品健康化和极致口感体验,在高鲜酱油领域推广有望加强。醋业务同增小个位数,料酒业务基数小同增25%。公司对不同市场因地制宜、分类指导:对西南大本营市场聚焦产品结构优化,其中餐饮渠道占20%,传统渠道占70-80%,受去年底提前备货透支消费的影响H1增速下降7%,Q3边际改善明显,库存降低至1.5月左右,渠道进货速度恢复,前三季度增速回正;西南外区域聚焦一线重点城市根据地市场,90%为商超渠道,零添加占比50%,高鲜占比40%,华东、华南、华中区域前三季度增速近40%,华北、西北地区基数小增速更快,表现积极。

    新团队培育餐饮潜力市场,产能扩建保供应

    公司后续范围外招商节奏趋稳,将通过新增渠道导购员队伍培养社区消费习惯。亦通过新建制百人团队进行餐饮渠道布局,未来渗透有望加速。目前公司产能20万吨,另投资5.38亿投向年产25万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目,其中10 万吨/年酿造酱油生产线预计将于 2018 年底建设完成,产能充足保证公司产品推广及区域扩张战略实施。长期看好公司高端品质调味品企业定位和发展空间,从区域龙头向省外稳健扩张,预计2018-2020年EPS 0.68/0.70/0.90元,对应PE22/22/17倍,维持“买入”评级。

    风险因素:产能扩张缓慢;高端酱油市场增速下行;费用投放过快。