中炬高新公司深度报告:机制改善如活水,陈叶新花处处开

摘要:本篇报告分析了管理层换届对中炬高新的影响,以及未来成长方向、改善空间。公司具备良好市场基础,换届后宝能取得公司话语权,机制改善后激励改善预期强烈,如果解决动力问题,将推动公司进一步发展。调味品处于景气周期向上阶段,在此背景下,中炬高新通过品类多元化、区域扩张、全渠道运营三大路径成长,逐步缩小与海天差距。公司未来收入、利润均有成长空间,维持“强烈推荐”评级。

    换届尘埃落定,改善预期强烈。新一届董事会换届完成,宝能在6个常务董事席位中占据4席,取得话语权。之前国企体制下公司经营稳健有余而进取不足,直接原因是激励不到位,本质原因是治理机制不灵活。换届后宝能确立了公司聚焦调味品主业,在产业链内延伸与深耕的战略思路,对原有美味鲜管理层持积极支持的态度,保持美味鲜原班人马不变,进一步坚定了市场对于换届后调味品主业向好的信心。

    调味品基础良好,三大成长路径清晰。管理层换届后,激励机制到位,将对公司业务层面自上而下形成改善。一方面公司市场基础良好,品牌与渠道具有明显优势,本身实力不弱;另一方面公司发展路径清晰:(1)品类多元化:以酱油为核心,小品类为重要补充;(2)区域全国化:粤浙闽三省收入占比60%,地级市场仅覆盖70%,后续逐步完成地级市场覆盖;(3)弥补餐饮短板,形成流通+商超+餐饮全渠道运营,推动公司以符合市场规律的方式进行营运。在此基础上,“激励改善”解决“动力”问题,带动公司更好成长。

    营收空间广,利润弹性大。采取对标思路测算成长空间。不考虑品类扩张,全国做到一级市场水平,中炬高新约3倍空间;如考虑未来品类多元化,理论空间可达10倍。利润弹性主要来自于毛利率提升:提价、成本波动、结构升级、生产效率提升是驱动四因素。对比海天,17年中炬毛利率低于海天5.8pct。由于原料差异(未使用豆粕)、结构差异(食用油拉低整体水平),毛利率客观上会比海天低约2.6pct,其余差异在于规模效应、技术进步、产线浪费等方面,随着阳西基地产能释放,差距会逐渐缩小。

    盈利预测与投资建议:预计18-20年公司净利+42%、+15%、+22%,EPS分别

    为0.80、0.92、1.12元。目前公司228亿元市值,扣除地产35亿,调味品市值193亿元,相当于19年PE仅26X。考虑公司调味品业绩增长确定,管理层换届后机制理顺,具有明显改善预期,维持“强烈推荐”投资评级。

    风险提示:原料价格上涨风险、经济波动风险、新品推广低于预期风险。