中工国际2018年三季报点评:毛利率下行拖累业绩,收购集团优质设计资产

18营收79亿(+26%)净利9亿(+10%)低于预期,公司预计全年净利12-18亿(-20%~20%)。综合收购中元/毛利率下滑因素,下调预测2018/19年EPS1.50/1.68元(原1.63/1.91元,不含中元),增速12%/12%,考虑板块估值下移并参考可比公司,给予公司2018年8倍PE,下调目标价至12元(原25.67元),10%空间,下调评级至谨慎增持。

    毛利率大幅下滑,经营现金流好转。1)上年毛利率基数较高致公司3Q2018在营收大幅增长情况下归母净利润仅增厚0.9亿元。2)Q3营收34亿(24%),连续6季度增速超20%;净利4亿,Q1-Q3单季增速10%/24%/-2%。3)毛利率17.1%(-10.5pct),上年结算项目多致毛利率基数高,净利率11.7%(-1.3pct)。3)财务费用-2亿(-169%),系汇兑收益增加。4)经营净现金流15亿(上年同期-21亿)系上年支付工程款较多,本年进入收汇高峰期。

    收购集团优质资产,业绩/业务提振。1)拟以14.57元/股向控股股东发行0.86亿股购中国中元100%股权,后者为集团重点设计企业,具工程设计综合甲级/建筑工程施工总包一级资质,为双百企业。2)中元承诺2018-20扣非净利不低于1.22/1.21/1.26亿(若年内未交割,2021年不低于1.32亿)。

    3)公司望拓展海外建筑/物流建筑和客运索道/自动化物流装备等业务。

    在手订单充足,股权激励动力强。1)3Q2018新签合同50亿(-64%),海外44亿(占87%),Q3新签5亿,海外在手订单582亿(订单收入比7.4倍)。

    2)向核心团队授予2142万份期权(占1.9%),行权价20.84元/股,需2016-2018/19/20年净利CAGR不低于15%,ROE不低于12%,利益充分绑定。