桃李面包:无忧公司未来,区域扩张顺利

业绩略低于预期,净利率稳步提升公司2018Q1-Q3营收35.24亿(+19.26%);归母净利润4.63亿(+29.27%),扣非归母净利润4.45亿(+26.47%)。18Q3收入13.57亿(+19.15%),归母净利润2亿(+14.32%),扣非归母净利润1.87亿(+7.88%),业绩略低于预期,主因前值基数高以及进军华东地区带来费用过高等所致。18H1毛利率39.34%(+2pcts),主因规模效应下原材料成本下降所致。销售费用率20.45%(+1.86pcts),主因人工成本、产品配送服务费增加所致;管理费用率1.87%(-0.22pcts),净利率13.13%(+1.02pcts),主因规模效应下管理费用率下降等所致。预收款237.6万(+131.13%),销售商品、提供劳务等收到现金38.95亿(+17.60%),经营现金流净额5.93亿(+28.91%),公司产品市场反应良好,现金流得到明显改善。

    稳步扩建产能,区域扩张顺利从产能来看,公司在全国17个区域建立生产基地。现有产能20万吨,产能利用率平均90%左右,各地工厂情况不同,如东莞地区40%左右,成都地区140%左右,青岛、济南地区80%左右,上海地区70%-80%。重庆桃李(17年10月投产)、天津桃李(18年3月投产)目前处于产能释放阶段,其余如武汉桃李、沈阳桃李、山东桃李及江苏桃李等项目正在建设中。从产品来看,目前有30多个SKU,产品种类丰富多样。天然酵母面包(17年超4亿销售额)、醇熟、奶棒为公司明星产品,公司在此基础上推出脏面包、幸福的紫米糯面包、香松小贝蛋糕等一系列新品,共有3大系列30余个品种;从区域来看,18年公司加大对华东地区和华南地区的投入力度,对华东地区不以利润为考核目标。19年公司重点布局华中地区,积极进军新兴市场。

    无忧公司未来,静待桃李满天下18年上半年,公司加快拓展华东、华南、西北等新市场,东北地区增速超18%,华北地区增速超20%,华东地区增速超28%,西北地区保持25%左右增速,西南地区保持15%左右增速。目前公司在全国有超20万个零售终端,公司以中心城市为依托,向外埠市场拓展,深耕渠道,完成全国布局。当前成熟市场如东北地区退货率(6%-7%)低于行业退货平均水平,新市场如华南地区降到两位数以下。我们看好公司作为短保面包龙头,规模效应下扩建产能,产品结构不断优化,全国化扩张进程加快,预测18-20年EPS 为1.42/1.78/2.25元,对应PE33/26/21,维持“买入”评级。

    风险提示:食品安全问题;区域扩张不及预期;产能扩建不及预期