11月金融数据点评:信用仍紧,拐点何时可到?

事件:11月新增信贷1.25万亿,预期1.12万亿,前值6970亿;11月新增社融1.52万亿,预期1.33万亿,前值7288亿;11月M2同比8.0%,预期8.0%,前值8.0%;M1同比1.5%,预期3.0%,前值2.7%。

    核心结论:

    1、新增信贷环比同比双升,但贷款质量仍差;社融环比升同比降,两度调口径仍不改下降趋势,M1、M2双双回落且剪刀差继续走阔。总体看,货币宽但信用紧,表明银行风险偏好仍低,经济下行压力犹大。

    新增信贷环比回升主因季节性走高,同比回升幅度超越季节性。分结构看,票据融资连续7个月成为主支撑、企业长短贷维持降势,表明贷款质量仍差,银行放贷的风险偏好仍旧不高。

    新增社融环比回升、同比继续下滑,新老口径下社融存量增速均回落。其中表内贷款仍为社融主力,表外融资缩量收窄,企业债券融资规模有所回升,地方政府债券净融资由正转负。一句话,信用仍紧。

    M1增速续创5年来新低,主因房地产销售低迷和非标回笼;M2持平前值,续创历史最低。M1-M2剪刀差自2月以来已连续10个月为负且缺口持续扩大,反映当前实体经济流动性持续收紧、企业投资能力不足。

    2、继续提示预判信用拐点的三个维度:年内?紧信用?难以全面转为?宽信用?,也即社融修复尚需时日、增量和存量增仍难明显回升。考虑到明年一季度基数较高,我们预计,社融存量增速企稳回升,可能要到明年二季度。

    维度1:跟踪城投平台、城商行、大企业等破产倒闭或被接管等标志性事件。当前企业债券违约的数量和金额仍未实质性减少,表明破刚兑仍是信用风险改善的硬约束。鉴于10.31政治局会议?罕见地?没有提及去杠杆,央行三季度货币政策执行报告删掉了?坚定做好结构性去杠杆工作?,化解地方隐性债务期限也被拉长至5-10年,表明去杠杆节奏和力度确实放缓了,后续将以稳为主,以时间换空间。

    维度2:跟踪M1-M2剪刀差向零靠拢甚至转正。经验规律看,负的剪刀差还将延续数月(过往最短为10个月,当前已连续10个月为负)。

    维度3:跟踪企业债信用利差。11月以来,AA+和AA级的民企信用利差继续走阔,表明机构风险偏好并未切实提升。

    3、维持此前判断,我国货币已然放松,尤其是考虑到央行三季度货币政策执行报告删掉了 ?坚持不搞‘大水漫灌’式强刺激?,再叠加通胀走低、明年美联储加息步伐放缓,我们预计,我国货币政策将继续?独立?宽松,年底年初可能再降准,明年也不排除降息(可能性其实不高,而且如果真降息,我们预计最快也要到2季度)。

    风险提示:经济失速下滑;监管力度超预期。