复星医药:研发投入加大,创新收获在即

【点评】收入和现金流保持高速增长,受研发投入加大和联营企业影响,净利润低于预期;核心创新产品有望近期获批上市,创新进入收获期。

    1、收入端:主业收入高速增长,经营性现金流优异。表观收入增长39.99%,剔除2017年新并购企业的可比因素等影响后,营业收入较2017年同口径增长21.99%;考虑销售低开转高开的影响,预计实际产品同口径10-15%左右的增长。由于高毛利辅助用药占比降低以及低毛利Glad产品占比的提高,公司毛利率有所下降。随着辅助用药的出清,公司的毛利率将逐步改善。受产品低开转高开的影响,销售费用率环比从32.70%提升到34.33%。

    2、利润端:研发费用等费用因素影响业绩下滑,核心主业内生保持25%左右的增长。1)研发费用大幅增加:研发费用共计人民币111,419.42万元,较2017年同期增加人民币41,402.67万元,增长59.13%;2)股权激励费用影响利润。控股子公司复宏汉霖实施员工股权激励计划,影响管理费用和研发费用共计人民币8,611.31万元。3)联营及合营企业经营业绩下滑。通设立的复星凯特、直观复星等联合营企业尚处于前期投入阶段;受上述等因素影响,联合营企业收益较2017年同期减少人民币2,835.77万元,同比下降2.80%。考虑到新增因素,公司实际内生经营性利润保持25%左右的增长。

    3、研发:生物药、小分子创新药和一致性评价进一步加大投入,核心产品进入收获期。生物药:利妥昔单抗类似药预计本年有望获批。HER2、VEGF、TNFα靶点的类似药临床III期进行中。胰岛素III期临床进行中,有望在2019年初获得关键临床数据,申报生产。

    盈利调整

    考虑到费用投入的加大,我们下调公司盈利预测值2018-2020年净利润为27.49/34.59/43.27亿。考虑到公司利润结构改善带来的估值重构以及研发的收获期,给予买入评级。

    风险提示

    并购低于预期、整合低于预期、新产品获批低于预期、产品降价。