水星家纺三季报点评:Q3线上增速有所回升,Q4毛利率恢复犹可期

线上增速三季度有所回升,线下增速略有下滑。2018单三季度线上收入增速近-5%,线下收入增速为14.3%,且目前线上收入占比近25%,线下收入占比近75%。2018年前三季度,线下增速近21%左右,线上增速为2%左右。细分至单季度来看,水星线上Q1/Q2/Q3收入增速估计为25%/-12.5%/-5%,线下收入增速Q1/Q2/Q3分别为25%/25%/20%,由此可见线上增速有所回暖,线下增速略有下滑。线上增速回暖主要和高性价比产品占比提升有关;线下增速回落主要和水星订货会比同行提前三个月,部分秋冬款在Q2已发货,即发货节奏相对靠前有关。此外,前三季度已经落地的新店为50家,Q4仍有50家新店相继落地,从而为Q4的线下收入提供相应的增量贡献。

    2018Q3毛利率下滑显著,预计Q4会有所改善。2018Q3毛利率下滑的主要原因包括以下几点:1、因蚕丝、羽绒、化纤价格上涨,秋冬款产品成本压力提升;2、低价处理部分秋冬款存货的影响;3、电商毛利率下滑,即水星营销策略战略性调整,主推高性价比产品及百丽丝品牌的影响所致。4、高毛利率的线上收入占比有所下滑,低毛利率的线下收入占比提升,即渠道结构调整的影响所致。公司从11月起,已经开始对特定产品进行了提价,提价幅度在3%-5%之间。但由于水星的定位为高性价比的中端家纺品牌,所以成本端的压力并不会完全转嫁给终端。预计随着提价的相应落地以及秋冬库存的去化相继完毕,公司的综合毛利率水平在Q4有望得到逐步改善。

    Q3现金流状况有所好转,营运能力有所改善。因水星订货会比同行提前3个月,所以Q2有备货压力,经营性现金流为负。Q3以来,备货压力逐步缓解,经营性现金流逐步转正。预计Q4随着出货量的增长,现金流状况将进一步好转。此外,公司的存货周转天数为182天,同比下降了15天;应收账款周转天数为21天,同比增加了2天,应付账款周转天数为75天,同比增加了20天。由此可见,Q3存货周转率有所提升,应收账款周转率、应付账款周转率有所下降。预计自Q4以后,随着出货量的加大,存货周转率将进一步提升。因应收账款在Q4回款较大,可以预期应收账款周转天数在Q4将有所下降。总体而言,营运能力将持续改善。

    盈利预测和投资评级:未来随着低线城市的消费升级,公司新店扩张的加速推进、在极致大单品战略的相继落地以及供应链持续优化调整的基础之上,线下增速将继续保持稳定。并且随着线上高性价比产品占比的提升,线上收入增速有望继续回暖。预计Q4线上增速有望继续回升,线下保持15%+的增速,全年预计收入增速维持15%左右。因此,我们预测2018-2020年对应的EPS分别为1.12元,1.33元和1.54元,对应的PE分别为11.45倍,9.66倍,8.34倍。虽然盈利预测有所下调,但结合水星线上收入增速回暖趋势显著并且后期毛利率有望继续回升的确定性较高,我们仍维持“买入”评级。

    风险提示:原材料价格继续上涨的风险、渠道库存积压的风险、新店扩张增速不及预期的风险、需求不及预期的风险。