贵州茅台:供给短缺致业绩增速下滑,季度波动不改全年趋势,需求仍是基本面最强支撑

事件描述 公司前三季营收522.4亿(+23.1%),归母净利247.3亿(+23.8%);Q3营收188.5亿(+3.2%),归母净利89.7亿(+2.7%)。

    核心观点

    1、三季报业绩在合理区间内,各项财务指标表现平稳:公司Q3表观业绩增速放缓至个位数,拆分来开,季度末预收款环比增长12.3亿至111.7亿,茅台酒单Q3收入168.8亿,与去年基本持平,提价和产品结构提升预计带来22%-23%的收入贡献,而渠道反馈三季度发货量不足9000吨,较去年同期有两位数以上下滑,综合以上量、价以及预收款的变化,茅台三季度的收入增速基本在我们测算范围内;Q3系列酒同比增32%至19.4亿,提价和产品结构提升带动整体毛利率增加1.2pct至91.1%,前三季销售收现/经营净现金流分别+17.8%/+23.9%至576.2亿/282.2亿,表现平稳。

    2、高基数和供给短缺是业绩增速放缓的核心原因,需求没有问题,预计全年业绩将达到350-360亿左右:茅台表观增速下行,预计短期将引发市场恐慌,这背后,一方面是由去年三季度基数太高的客观因素造成,另一方面,需要明确,目前造成茅台业绩波动的核心原因并不在于需求端,而是在于供给短缺,茅台的工艺特点决定了每年的可供销售量有限,之前茅台是通过预收款来调节业绩,但现在更多的是通过发货量来调节业绩,避免财务方面的问题,同时有意引导渠道预期。此前我们已经强调,今年茅台可供应量基本确定,预计在3万吨左右,与去年持平,季度之间的波动不会对全年业绩造成影响,预计三季度的供应缺口有望在四季度弥补,我们判断公司全年仍有望实现350-360亿左右的业绩。

    3、茅台没有价格泡沫,需求是最强支撑:近期生肖酒、年份酒价格等个性化产品均出现下滑,引发市场对飞天价格的担忧,我们认为,由于茅台酒本身具备很强的投资属性,而此前的炒作又主要集中在生肖酒等个性化产品上,所以导致价格短期内迅速暴涨,目前的回调只是市场恢复理性后的正常回落;对于飞天茅台,我们此前就一直强调,由于今年的价格走势较去年更趋平稳,因此渠道和终端的囤货意愿是显著降低的,我们判断今年被消费者喝掉的茅台要远远大于去年,另一方面,由于需求强劲,茅台供需紧平衡的状态一直都存在,渠道库存也基本都保持在极低的状态,因此,飞天目前的价格并没有泡沫化,反而从春节和中秋两个旺季情况看,茅台在1500的价位都具备很强的市场承接力,因此,我们判断飞天价格后续很难跌破1600元,市场再次出现2012年暴涨暴跌的概率极低。

    4、维持明年提价判断不变,业绩继续保持20%以上增长:早在2017年1月份的一篇报告中,我们就对茅台提价提出了五大判断,后来也都一一应验,我们认为,在对茅台进行预测时,更应该基于经营的角度,目前茅台需求端主要由大众和商务消费构成,因此未来市场的力量会越来越明显,可以看到,一方面,茅台目前确实仍处于供不应求的状态,公司只能通过价格去平衡供需,另一方面,根据前几年基酒测算,18-20年茅台可供销售量没有增加,而需求却一直增长,现在出厂价跟批价相差近一倍,短期看不到自然缩小的迹象,因此,我们认为公司的业绩增长将主要靠价格提升以及预收款释放来驱动,预计明年业绩还会保持20%以上增长。

    5、盈利预测与评级:预计18-20年EPS为28.46/35.51/43.16元,对应PE21/17/14倍,维持“强烈推荐”评级。

    6、风险提示:1)市场走势带来的风格影响;2)宏观经济大幅波动导致高端需求下滑;3)食品安全事件风险。