中国平安:营运利润、业务价值增长稳健,投资端、金融科技持续贡献

类别:公司研究 机构:方正证券股份有限公司 研究员:左欣然 日期:2018-12-11

营运利润和剔除金融工具会计准则变动影响后的净利润均保持稳健增长。1)Q3单季度归母净利负增长系执行新金融工具会计准则所致:18Q1-Q3公司归母净利润794亿元(YoY+20%),Q1、Q2、Q3归母净利润分别257亿元(YoY+11%)、324亿元(YoY+59%)、213亿元(YoY-7%)。2)营运利润稳步增长:寿险及健康险的长期险占比超过90%,负债端和资产端的久期较长,险企利润通常在未来逐年释放。因此,即期财务利润的解释力度有限,长期来看,剔除短期投资波动、折现率变动和非日常一次性重大项目影响的营运利润,以及新业务价值、内含价值等指标更能够反映保险公司当前业务表现和发展趋势。Q1、Q2、Q3归母营运利润分别282亿元(YoY+18%)、311亿元(YoY+29%)、263亿元(YoY+12%)。3)修订前的金融工具会计准则下的归母净利润增长稳健:公司今年开始执行新金融工具会计准则,以公允价值计量且变动计入损益的资产大幅增加,公允价值变动损益波动加大,加剧利润波动。原准则下,Q1、Q2、Q3归母净利润分别305亿元(YoY+33%)、319亿元(YoY+56%)、272亿元(YoY+19%)。4)750天移动平均线上行,保费中提取保险责任准备金的比例仅30%(YoY-6pct)。

    寿险:质优量稳,新保增长如期修复,新业务价值率持续提升,助力新业务价值增幅走阔。1)个险新单降幅持续收窄,全年有望实现新单正增长。18Q1-Q3规模保费4612亿元(YoY+21%),截至9月末,个人业务新单保费1225亿元(YoY-3%),单月新单已实现连续5个月正增长,承保端持续改善,全年新单有望正增长。2)传统寿险和长期健康险占比提升,推动新业务价值率同比提升4pct至42%,与降幅收窄的新单共同推动新业务价值同增3%至554亿元,增幅较Q2提升3pct。Q1、Q2、Q3新业务价值分别199亿元(YoY-7%)、189亿元(YoY+10%)、167亿元(YoY+11%),改善态势明确。3)代理人数量较上年末小幅增长3%至143万人,产能7984元(较上年末-18%),降幅较Q2缩窄6pct,代理人量质同改善,将助力新保增长。 产险综合成本率继续下行,净利润下降主要受所得税增加所累。1)收入端增长稳健:18Q1-Q3产险保费收入1811亿元(YoY+15%),综合成本率96%(YoY-0.1pct),业务质量保持优良,实现承保盈利,并持续优于行业。其中车险1305亿元(YoY+7%),实现稳增长;非车险507亿元(YoY+44%),继续保持大幅增长。2)利润端税前税后表现相反,系所得税所致:18Q1-Q3产险税前利润143亿元(YoY+6%),净利润81亿元(YoY-22%)。上半年,平安产险手续费支出在原保险保费收入中占比近22%,近7%不可税前列支,与之类似,业务增长带来手续费上升使产险18Q1-Q3所得税同比激增107%。但承保端稳定增长且持续实现承保盈利,产险业务有望保持稳健增长。

    资产端收益稳健,悲观假设下仍可维持在4%左右。1)总投资收益率降幅较大主要由于会计准则变更的影响,可比口径下的实际降幅不大:18Q1-Q3总投资收益率4%(YoY-1.4pct),净投资收益率4.7%(YoY-0.8pct)。修订前金融工具会计准则下,总投资收益率4.9%(YoY-0.5pct),实际降幅不大。2)全年总投资收益率有望保持稳定:上半年,公司股票+权益类基金投资占比11.18%(较上年末-1.4pct),受资本市场波动的影响将进一步下降。悲观假设下,债权收益率下降50bps至4.5%,股票基金收益率-10%,则平安总投资收益率仍可保持4%左右。

    银行零售转型成功,息差和资产质量改善;金融科技与资管业务添助力。1)银行18Q1-Q3归母净利润205亿元(YoY+7%),零售业务利润139元,占比68%(环比持平)。净息差企稳回升3bps至2.29%,但由于口径调整(FVPL收入划入非息投资收益、手续费分期收入转入利息收入),可比性不强。资产质量改善,不良确认力度加大,不良率1.68%(较上年末-0.02pct),关注类贷款、逾期90天以上贷款较上年末分别下降0.63pct、0.43pct。2)18Q1-Q3以陆金所为主的金融科技业务归母营运利润54亿元(YoY+700%),进入收获期,利润放量。3)受资本市场影响,18Q1-Q3信托净利润同降24%,证券净利润降幅优于行业。

    股价具备安全边际,股份回购彰显信心。1)目前股价62元/股,2018年员工持股计划成交均价61.29元/股,具备安全边际。2)公司拟以自有资金回购公开发行的境内、境外股份,回购总额不超过发行总股本的10%,彰显公司对自身经营的信心。 投资建议:寿险全年新单有望正增长,将与新业务价值率的提升共同推动新业务价值的增长。车险稳增长、非车险继续高增,优质业务助力产险承保盈利。投资端稳定,金融科技放量,预计内含价值年增幅将维持在20%左右,合理估值区间应在2倍P/EV左右。以现价估算公司2018-2020 年P/EV 分别为1.16、0.99、0.85倍,远低于合意区间,继续维持强烈推荐评级。

    风险提示:市场波动,投资收益大幅下滑;保费增长不及预期。

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