万科A:大道当然,做行业新时代的引领者
精准把握行业发展趋势,成就30年地产龙头地位,新时代将继续做行业的引领者。万科精准把握了房地产行业发展以来的三个阶段,1998-2008年行业高速发展的黄金时代,公司快速扩张实现行业规模第一;2009-2014年行业发展放缓,公司坚持“有质量的增长”,完成全国四大核心区域布局并开始深耕,2012年领先于行业探索多元化业务;2015年至今,行业进入以需求为主导的白银时代,万科应对新时代的挑战,战略已升级为“城乡建设与生活服务商”,并探索以地产为主,物业、商业、物流、租赁等多元业务齐头并进的“1+N”业务体系。
致力于成为城乡建设与生活服务商,“1+N”业务体系形成。1)房地产业务作为公司核心主业,2017年销售规模达5299亿元,同比增长45.26%,三年平均复合增速42.36%;2018年上半年为3046.6亿元,同比增长9.9%。截止今年9月进入91个境内城市和7个境外城市。公司凭借以刚性需求为主的产品体系,优秀的品质管理及住宅产业化的效率提升,不断深耕以长三角/珠三角/环渤海/中西部中心城市为核心的四大重点区域,其中上海和南方区域业绩贡献最高,2018年上半年权益净利润占比达到53%、28%。2)领先行业布局物业、商业、物流、租赁等创新多元化业务,目前均在迅速扩张的阶段,预计未来可为公司贡献更多收入。万科物业通过数字化物业不断提升服务品质,2017年实现营收71.3亿元,同比增长67.3%。印力集团成为万科商业地产的重要平台后,聚焦区域扩张战略,并完成收购凯德20个购物中心,全国商业布局显著加速,2017年管理面积总规模已经达到行业第二。物流地产板块收购全球物流巨头普洛斯并成为第一大股东,预计二者将充分发挥业务协同作用,截止2018年9月公司累计获取物流地产项目110个,总建面783万方。泊寓作为首个布局长租公寓的房企租赁平台,截止2018年上半年已覆盖30个主要城市,累计开业超4万间,开业6个月以上项目平均出租率高达92%,预计未来将通过“万村计划”、与政府安居房合作等方式不断扩张规模。
拿地节奏精准,合作收购力度加大,成本可控;土储优质且充足。1)拿地态度积极。公司近三年权益拿地金额和面积显著增加,年均复合增速分别为67%、32%。2)拿地区域与城市分布合理。从区域分布来看,2018年1-9月南方/上海/北方/中西部权益拿地面积占比分别为9%/30%/35%/26%;从城市分布来看,一线/新一线/二线/三四线及其它城市权益拿地面积占比分别为4%/37%/43%/16%,新一二线占比高达84%。3)拿地成本稳定可控,且有下行趋势,2016、2017及2018年1-9月楼面地价占比销售均价分别为53%、54%、42%。4)合作及收并购项目力度加大。2018年上半年合作项目建面占比达到90.85%。5)公司土储优质并充足,截止2018年上半年公司总土储1.43亿方,我们测算对应的总货值达2.13万亿,未来两年可售资源充足。
经营管理灵活,激励机制完善;财务稳健、安全性领先行业。
公司高周转+高利润率成就高ROE,连续7年保持20%水平,2017年ROE为22.80%,高于行业均值13.4个百分点。远低于行业的净负债率,经营现金流量净额连续9年为正,公司财务稳健,安全边际较高高。此外,公司经营管理灵活变通,三级管控模式+总部三大中心将有助于激发组织活力,架构更加高效;项目跟投机制+事业合伙人股权计划+经济利润奖,公司项目管理与激励机制完善,预计将持续助力公司业绩增长。
盈利预测与投资建议
我们认为万科具有准确把握行业发展趋势的能力,业务节奏精准,在地产新时代将继续做行业的引领者。从业务布局看,万科目前已形成了“以地产为主,物业、商业、物流、租赁等创新业务多元化发展”的“1+N”业务体系,其中房地产核心主业未来业绩确定性较强,其他业务长期来看投资回报可期;从财务稳健性看,万科目前是A股上市房企中唯一一家经营现金流量净额连续九年为正的公司,净负债率远低于行业平均水平,ROE持续7年维持在20%左右,在手货币资金远高于同行,公司安全边际非常高。此外,在行业集中度不断提升的背景下,万科作为地产行业的绝对龙头将持续受益,强者恒强。
根据我们的测算,我们预测公司2018-2020年营业收入分别为3132.08、3998.54、5108.04亿元,同比增长28.95%、27.66%、27.75%;归母净利润336.82、422.21、530.91亿元,同比增长20.07%、25.35%、25.74%,对应EPS为3.05、3.82、4.81,对应目前的PE分别为7.40、5.90、4.70。我们预测公司每股RNAV为33.69元,目前股价折价35%。给予“强烈推荐”评级。
风险提示:销售与结算不及预期,地产调控力度超预期。