洋河股份:梦之蓝增长继续加速,业绩符合预期,持续性好

事件:公司三季报营收209.7亿元(+24.2%),归母净利70.4亿元(+26.1%),扣非净利65.4亿元(+23.3%)。

    有别于市场的观点:

    1、梦之蓝增长再提速,海天系列价格调整影响短期销量,利在长远:Q3单季公司营收64.2亿元(+20.1%),归母净利20.34亿元(+21.5%),扣非后净利18.5亿元(+16.5%),符合预期。分产品来看,预计梦之蓝增速超50%,相比上半年加速,预计营收占比达到30%左右,成为公司最大系列产品;而海之蓝,天之蓝表现一般,主要是因为中秋前再次提价影响了销量。去年春节以来,省内海之蓝成交价提升20元左右,天之蓝提升30元左右,在行业高景气度背景下提价不仅顺利提高渠道盈利空间,而且节省渠道费用,投入可转向更高效的市场,为长期健康发展奠定坚实基础。此外,公司三季度现金流净额同比增加23.5%,环比二季度改善,主要是因为本期公司银行承兑汇票到期回收现金所致。

    2、三季度税金等有所增加,影响扣非后业绩表现,消费税统计口径改变导致税率提高:前三季度公司净利润率提升0.6cpt至33.6%,变化不大,其中Q3单季扣非后净利润率下降0.9pct至28.9%,主要是因为税金及附加增加抵消毛利率,期间费用率正向影响,导致扣非后业绩增速低于收入。单三季度公司税金及附加占收入比重高达19.5%,同比提升13.3pct,环比提升8.1pct。一方面,去年9月1日起消费税计税方式变更,由计入生产成本转入税金及附加,上半年已体现十分明显;另一方面,因前期提价以及销售折让减少等原因导致公司计税价格上升,9月集中补提从今年5月至9月按照新的计税价格计算的消费税。

    3、梦之蓝占比扩大带动结构升级明显,叠加规模效应助推盈利提升:前三季度公司毛利率同比提升10.8pct至73%,环比上半年提升1.5pct,除了消费税计提方式变更以外,梦之蓝占比扩大带动产品结构升级贡献较大。此前我们根据中报披露数据大致推算结构升级对毛利率同比正向增量在3pct左右(假设去年中营业成本中消费税占比为24.5%),预计三季度贡献更多。前三季度期间费用率下降1.51pct,主要是因为管理费用率下降1.48pct(研发费用调整影响极小);而销量费用率略有增加,主要集中在三季度旺季市场投入。

    4、长期看好梦之蓝高速增长带领公司二次快发展:我们认为次高端市场仍将持续呈现快速发展趋势,而且是综合实力的较量,洋河有品牌、有渠道、积淀深厚,次高端新龙头呼之欲出。省内市场,梦之蓝承接海、天系列以往所带来的快速发展;省外市场,新江苏市场持续开发,而且梦之蓝省外市场占自身收入占比仅30%左右,也有非常大的开拓空间。

    5、盈利预测与估值:预计公司18-20年EPS分别为5.58/7.04/8.86元,对应PE分别为17/14/11倍,维持“强烈推荐”评级。

    6、风险提示:1)行业趋势下,次高端加速升级,公司主导价位产品增速放缓拖累整体业绩;2)行业竞争格局加剧导致费用上升,影响净利润表现;3)梦之蓝目前聚焦省内市场,省外市场扩张不达预期;4)行业政策调整影响;5)食品安全问题等。