益丰药房点评:Q3业绩受短期影响,不改长期高增长预期

事件:

    公司发布2018年三季报,实现收入、净利润、归母净利润分别为46.66亿元、3.09亿元、2.89亿元,分别同比增长36.46%、40.23%、33.24%。

    Q3单季实现收入、净利润、归母净利润分别为16.72亿元、8355万元、8206万元,分别同比增长41.68%、27.78%、24.04%。观点:

    1、Q3业绩受医保管控、并购费用增加影响

    公司Q3利润端业绩增速放缓较为明显,我们认为主要原因有两点:1)受医保整顿的行业性影响,估计负面影响已经基本消除;2)公司近期大规模并购导致管理费用上升,管理费用以及财务费用大幅上升。后续考虑新兴、上虹等并表因素,我们认为Q4公司将回归高速增长,全年扣非后35%+的预期不变。

    分区域来看:

    中南地区:前三季度实现收入23.83亿元,同比增长30.81%,毛利率为40.51%,较上年同期增加0.40pp。7-9月份,公司在中南地区新增门店106家,关闭11家,期末达1495家门店。

    华东地区:前三季度实现收入20.13亿元,同比增长35.38%,毛利率为36.72%,较上年同期增加0.15pp。7-9月份,公司在华东地区新增门店160加,关闭3加,期末达1256家门店。

    华北地区:由于并表新兴,前三季度实现收入1.04亿元,毛利率为28.95%。并表新兴在华北地区给公司新增门店491家。

    从财务指标上来看:销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为27.49%、3.70%、0.26%,分别较去年同期+0.14pp、-0.33pp、+1.01pp。

    2、“并购+新建”加速进行,门店数量快速增长

    2018年7-9月,公司净增门店743家,其中,新开门店153家(含新增加盟店14家),收购门店604家,关闭14家,报告期末,公司门店总数3,242家(含加盟店130家)。

    我们认为,在两票制及营改增双管齐下的环境下,过去小药店现金进货的方式不可持续,盈利能力下降导致小药店出售意愿增强,公司手握7.47亿现金和7.03亿的其他流动资产(以理财产品为主)以及目前仍然不高的44.70%的资产负债率,未来在行业变革的重要阶段拥有足够的资金进行收购,叠加公司自己新开门店,长期快速发展可期。

    结论:

    在考虑股权激励费用、新兴并表以及摊薄的情况下,我们预计公司2018-2020年净利润为4.30、6.07、8.22亿元,增速分别为37.02%、41.31%、35.47%,对应PE为38x、27x、20x。医药零售行业整合有望加快,同时具备处方外流长逻辑,公司自建+外延并重,精细化运营在行业内首屈一指,有望维持高速发展,维持“推荐”评级。

    风险提示:

    行业整合不及预期,处方外流进展不及预期