海天味业第三季度财报点评:经济下行压力下收入业绩仍持续稳健增长,不断构筑高“护城河”

收入稳健增长,继17年提价后经销商的库存水平恢复正常。公司2018前三季度实现营业收入127.12亿元,同比增长17.20%,其中,单三季度,实现营业收入39.92亿元,同比增长17.12%,收入增速维持稳健。分产品来看,酱油类保持稳定增长;根据我们在西南经销商了解的情况,蚝油产品在餐饮端增速较大;而据公司披露,收购的镇江丹和醋业贡献净利增加。我们认为海天收入若要持续维持稳健增长,以公司目前的体量,未来酱油类仍会保持稳定,利用其渠道及品牌优势,其他品类会逐渐放量快速增长。

    从账期来看,公司应收款正常,前三季度预收款减少52.37%,主要是由于2017年提价导致经销商提前备货上年预收款非异常值较大,目前恢复正常,公司对上下游议价能力仍保持强姿态。

    单三季度毛利率净利率略有下滑,费用率环比上升同比下降。公司20183扣除非经常性损益后的归属于母公司净利润7.88亿元,同比增长16.31%,销售毛利率45.08%,同比下降1.37pct,销售净利率22.14%,同比下降1.12pct,环比下降3.83pct。毛利率的下降一方面有提价因素减弱且原材料成本上涨所致,另一方面公司推广非酱油类产品,毛利率略低。净利率的同比下降受毛利率的下降影响,而环比下降还受制于费用率的环比上升,公司2018Q3销售费用率15.68%,环比上升1.83pct,同比下降0.21pct;管理费用率5.93%,环比上升1.17pct,同比下降0.1pct。剔除季度间季节因素的影响,公司费用率基本稳定,持续拓展市场,加大促销活动。

    “产能+渠道+产品”构筑高护城河,看好“内生+外延”式的海天稳健发展之路。行业方面,随规模优势、环保趋严,加之消费者品牌意识的提升,海天将持续享受行业集中度提升优势。公司方面,海天护城河高,体现在①产能最大,2017年底海天总产能达250万吨,高明海天扩产及江苏产线建设还有100万吨产能待释放。②渠道覆盖最深,2017年底海天的经销渠道已覆盖96%的地级市及50%的县份市场,餐饮渠道占比70%,全国三四线城市及县乡市场的下沉加之通过KA渠道提升家庭消费量是公司渠道之后的拓展空间。③产品消费者接受度最高,海天产品知名度最高,产品好卖,经销商可薄利多销。通过“内生+外延”式增长,海天市场份额仍会不断提升。内生式增长方面利用现有的250万吨产能及未释放的100万吨产能及强大的销售渠道,走大单品策略。外延式并购方面海天走横向扩张之路,2014年4月并购广中皇进军腐乳产品领域,2017年2月收购购丹和醋业进军食醋行业,公司目前有63亿的现金,未来可依托其全国化的渠道网络,扩张调味品版图。

    盈利及风险预测:鉴于海天作为龙头企业在产品、产能、渠道、管理等方面综合竞争优势明显,市占率进一步提高,较高的竞争壁垒使得公司未来增速有望持续领跑行业,给予公司2018年-2020年EPS分别为1.59、1.99元、2.46元,给予公司2019年40倍PE,维持“推荐”评级。

    风险提示:市场竞争加剧风险安全环保风险原材料价格波动风险新品拓展不及预期。