关键假设表调整与交流精粹(2018年12月):2019年经济前低后高的主流观点存在预期差风险

类别:投资策略 机构:申万宏源集团股份有限公司 研究员:林丽梅,金倩婧,刘扬,王胜 日期:2018-12-10

12月3日,申万宏源研究所召开了体系协同的12月月度观点交流会,本次月度会的亮点在于,自下而上来看,近一个月中整体来看各行业基本面以延续之前趋势为主;但从自上而下的总量角度来看,19年经济前低后高的主流观点存在预期差。各领域主要观点与主要论据如下:

    【自上而下】国内角度来看,19年经济前低后高的主流观点存在预期差;全球经济角度,2019年美国经济显疲态、脱欧协议风险尚存,外部压力有望减轻;

    【国内角度来看,19年经济前低后高的主流观点存在预期差】供给侧改革与环保限产对供需结构的边际影响减弱、房地产竣工数据明年有望回升、G20会议中美达成的90天磋商期有望延长抢出口的时间窗口这三大因素使得19年上半年“量”可能好于市场预期,但若需求疲软带来盈利快速下行,下半年经济增速依然有不及预期的风险。这与目前市场上19年经济前低后高的主流观点存在预期差。从以下三个方面来看,宏观分析师认为2019年上半年“量”可能好于市场预期:一、随着国内煤、钢两大核心领域今年有望提前两年超额完成“十三五”去产能任务以及环保限产政策的逐步放松,后续供给端的行政约束有望继续得到放松。二、18年房地产竣工数据低于新开工数据的现象在19年很可能得到修复,考虑到历史上新开工和竣工数据的同步性以及16年销售期房的竣工高峰期正好在19年,随着近期地产资金面的放松,我们大概率能看到竣工数据回升,而不是出现大量的烂尾楼。三、G20会议中美达成的90天磋商期有望延长抢出口的时间窗口,在人民币贬值以及抢出口的共同支撑下,一季度出口数据可能并不差。但由于价格有下行压力,叠加需求的持续回落,经济增速与企业盈利水平在19年下半年可能低于市场上普遍企稳的乐观预期(目前的乐观预期更多基于基数效应)。在对于“量”的跟踪与验证上我们强调重视旬度高频发电量数据(由于春节错位因素,月度数据参考价值相对有限)。最后,增值税改革如果落地也将有利于拉动居民部门对于工业制成品的消费(关于增值税的具体讨论详见我们上个月的月度观点会报告)。

    【全球经济角度,2019年美国经济显疲态、脱欧协议风险尚存,外部压力有望减轻】19年美国经济显露疲态,欧洲和新兴市场或相对占优。综合近期美国经济基本面、美联储表态及点阵图等多各方面来看,随着减税利好逐步消退,2019年美国或将进入加息末期。宏观及策略资产配置团队倾向于认为2019年边际上收紧力量可能倒向欧洲,美元未必强势(关键假设表中宏观分析师对明年四个季度的美元指数预测分别为94、92、90和88)。脱欧协议风险尚存,关注两大重要事件节点。11月25日,在脱欧谈判一波三折之后,欧盟成员国领导人正式通过此前与英国达成的脱欧协议,但脱欧进程仍存较大变数,其中两大时间节点值得关注:其一、12月11日英国议会下议院将对与欧盟达成的脱欧协议进行最终表决,若脱欧协议遭到议会否决,会产生无协议脱欧、重新谈判、举行大选、二次公投等多个潜在结果,宏观不确定性将大幅增强。考虑到当前议会内部强硬脱欧、温和脱欧和不想脱欧的都只占小部分,表决通过难度很大。基于这一宏观对冲格局,美元指数短期内存在上行风险;其二,2019年3月29日英国将正式脱离欧盟,日前欧盟已经表态,若脱欧协议被英议会否决,将关闭重新谈判大门。若最终以无协议脱欧收场,损失最大的还是英国自身。根据IMF的测算,这一结果可能会造成英国GDP下滑5.2%-7.8%,同时也可能会加剧英国内部苏格兰和北爱尔兰分裂的潜在风险。

    【自下而上】周期品维持对2019年谨慎预期,家电和家居仍在抢出口。11月底发改委发文促煤电企业签订中长期协议,促煤价长期稳定,继续维持2019年煤价基本持稳观点;钢铁行业均认为明年产品价格和盈利水平将有所回落;基础化工行业也认为供给侧改革和油价影响减弱后,明年需求走弱情况下化工品将跌多涨少;家电和轻工中的家居行业从近几个月的出口数据均可以观察到抢出口的情况,目前来看这一趋势仍在延续。

    【分歧点:2019年政府赤字率上升成为共识,但边际推动来自减税还是基建存争议】在经济动能下行阶段,宽财政成为市场共识,但不同于以往“铁公基”的政府需求主导,通过财税体制改革来减轻企业和居民部门负担从而刺激经济成为了第二种选择。也正因为如此,有分析师认为2019年相对于2018年的边际赤字率提升将来自于减税,因为当前地方政府债务负担沉重,仅有中央财政扩赤字的空间较大,但考虑到中央财政在整体财政支出中占比不高,其对经济的整体拉动效果和对赤字的影响均有限,扩赤字主要推动力还是来自减税。另一部分分析师则认为明年地方基建发力的边际资金来源可能将来自于专项债,明年或将看到专项债发行规模有大幅提升(今年发行量为1.35万亿)。

    【关键假设表其他主要指标调整:】在经济下行压力短期未消的环境下,部分民企经营受困的局面难以逆转,上调2019和2020年A股上市银行不良贷款率至1.62%(此前均为1.50%);宽货币叠加政策大力支持民企背景下,明年贷款利率有望下行,下调2019年一般贷款加权平均利率至5.7%(此前为6.0%)。

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