2019年通胀分析与展望:中枢平淡,错位继续

平减指数先抑后扬,中枢会由于PPI的低位低于今年。宏观杠杆率收缩将对通胀中枢形成滞后冲击。滤波法处理后的杠杆率缺口对通胀有12个月领先,尤其居民杠杆率缺口对GDP平减指数领先较为稳定。与产出缺口类似,杠杆率缺口衡量实际杠杆率与潜在增速剪刀差,下行缺口即意味着信用扩张相对减速,产出与通胀水平回落压力随之增加。从杠杆率缺口数据来看,2019年上半年通胀环境或将经历一轮整体放缓。

    工业品价格:上半年受外需环境制约,下半年受投资修复支撑。我们判断2019年上半年出口将随着外需基本面放缓和贸易摩擦滞后影响的落地而显著回落。历史上出口环境恶化时期,通缩效应就会形成,工业企业ROE、企业自筹资金以及工业品价格通常同步走弱。再加上基数因素的分布是前高后低,预计上半年PPI以及GDP平减指数逐步降至年内低点。下半年投资企稳或将支撑工业品价格。核心在于下半年国内地产+基建投资阶段性修复。新开工将滞后土地成交于下半年见底回升,因而投资或将呈现前低后高趋势,低点缓和窗口大概率落在三季度。此外专项债将在地方隐形债务红线约束下,形成基建外部融资来源补充。

    PPI核心波动区间为[-1.7%,2.6%],中枢将低于今年,全年呈V型走势。我们采用螺纹钢价格、猪肉价格分别对PPI与CPI新涨价因素进行回归,再由拟合后的新涨价因素+翘尾因素得到结果。PPI核心波动区间为[-1.7%,2.6%],全年呈现V型走势,低点与高点分别出现在6月与1月。

    CPI核心波动区间为[2.2%,2.9%],中枢略高于今年,全年略似倒V型,高点或出现在6月前后。其中食品项波动区间[4.0%,8.4%]。2019年全国生猪供给或将出现趋势性下降。核心逻辑在于生猪主产区产能显著收缩,2018年下半年仔猪补栏持续低迷,低价产区生猪或将陆续进入产能淘汰阶段。此外受到非洲猪瘟持续影响,全国范围内生猪调运阶段性受限,南北猪价区域性差距或将进一步持续。预计猪肉价格带动食品项回升。CPI服务项保持稳定,同比增速或维持2.5%。预计2019年医疗服务、住房租赁等价格趋势符合季节性,公共服务类价格整体稳中有升。基础服务类价格方面,由于生活用品及服务等价格与劳动力市场密切相关,明年上半年贸易摩擦与宏观环境不确定性升温,就业形势或将面临阶段性压力,基础服务类价格增速预计中性偏低。

    风险提示:1)核心通胀显著超预期;2)海外宏观环境波动。