三垒股份首次覆盖:收购美吉姆,领跑早教赛道

三垒股份:收购美杰姆,中植系资本平台下早教标的。三垒股份主营塑料管道成套制造装备及五轴高端机床。2018年6月公司拟现金收购美杰姆教育科技有限公司,获得美国早教龙头品牌“美吉姆”在亚洲地区加盟许可、品牌使用权等权益,标的估值33亿元,其中公司出资23.1亿元认购70%,启星未来其他股东投入9.9亿元。收购将分五期回复,11月27日公司支付首期转让价款6.6亿,美杰姆完成股东变更登记。美杰姆承诺2018/19/20年净利润分别不低于1.80/2.38/2.90亿元。2017年美杰姆实现收入2.16亿元,同增84%;净利润8509万元,同增144%,主要得益于网点扩张迅速。

    早教行业:参培率提升驱动增长,三四线城市渗透空间大。国内早教行业目前处在持续成长阶段,根据测算预计2017年国内早教行业规模1400亿左右,未来随着参培率持续提升有望推动行业持续增长,到2023年有望达3000亿(CAGR16%),其中三四线城市早教网点仍有较大拓展空间。从渠道分布看,早教品牌通过加盟模式快速渗透至三四五线城市,目前高端早教品牌在各线城市分布较均匀(一线/准一线/二线/低线分别约20%/25%/25%/30%),而中端品牌多集中在低线城市(占比60%-70%)。

    美吉姆:品牌+渠道优势突出,快速扩张保证收入高成长。美吉姆1983年创立于美国,2009年进入中国,是国内早教品牌领军品牌之一。

    (1)课程体系完善,品牌认可度高:美吉姆提供欢动课、艺术课、音乐课三种早教课程,课程内容及教学体系源于国外知名品牌,课程内容及教学质量高。(2)渠道方面:截至2018年6月30日,美杰姆签约的“美吉姆”早教中心达到389家。按营收比例提取的权益金和产品销售是美杰姆核心收入贡献(分别占56%/29%),未来网点持续扩张是美杰姆收入增长的核心支撑。

    投资建议:公司通过收购早教龙头品牌“美吉姆”,进一步实现向教育行业转型,美吉姆品牌和渠道优势突出,未来市场份额有望进一步提高。目前美杰姆收购已完成股东变更登记,综合考虑并表比例(70%)和2018年并表时间、收购带来的财务费用以及股权激励费用,预计公司2018-2020年净利润分别为0.28/1.67/1.85亿元(2018年全年并表的备考净利润1.45亿),对应EPS0.08/0.48/0.53元,现价对应2018/19年备考PE为45/39倍。首次覆盖,给予“增持”评级。

    风险提示:全面二孩政策效果低于预期,出生率下降;早教行业竞争激烈,政策监管趋严,三四线城市扩张速度不达预期;美杰姆收购带来举债财务成本,恐影响公司业绩;美杰姆和楷德教育未达承诺业绩,商誉减值风险;假设测算可能和实际情况存在误差。