首旅酒店深度研究:产品结构加速改善,估值具备吸引力

类别:公司研究 机构:西藏东方财富证券股份有限公司 研究员:卢嘉鹏 日期:2018-12-07

【投资要点】 酒店行业景气度高基数下略有下降,对标美国市场提价仍有空间。酒店行业自2016年步入向上周期,如家自2016年Q2步入OCC和ADR双向上升的繁荣期,2018年起受高基数和宏观经济增速放缓影响,OCC连续三个季度出现下滑,根据锦江月度数据2018年OCC下滑幅度有加大趋势。目前酒店行业整体步入提价驱动业绩的周期。对标美国酒店向上周期长度以及提价幅度,A股酒店集团提价仍有空间。

    高直营占比,业绩弹性高;加盟店持续扩张,抵御行业周期。首旅酒店直营店占比在三大龙头企业中占比最高,约25%。Revpar每上升1%,直营店带来的业绩增长是加盟店的4倍左右。公司在行业上升期受益于高直营占比。行业需求转弱,公司加速对轻资产加盟扩张,加盟店对Revpar的弹性极低,对周期性依赖较弱,可以超越行业周期。2018年公司加盟店比例持续升高,截至2018年9月30日,公司加盟店占比为75.6%,比2017年年末增加16pct,Q3 开业156家(Q1、Q2分别为84/135)其中特许加盟店137家,占新开店数量的88%。

    中高端占比迅速增加,产品结构不断优化。公司产品结构迅速向中高端酒店倾斜。新开店占比较高影响整体Revpar增速,2017年年底加盟中高端酒店中68%为新开业酒店,但是随着成熟店的增多,预计Revpar仍有边际改善空间。 EV/EBITDA显著低于同行业其他龙头,估值差有望缩小。酒店行业由于涉及多种经营模式,公司间折旧摊销的占比有着较大不同,因此行业内常用EV/EBITDA来进行估值,公司目前EV/EBITDA仅9.3X,处于历史低位,锦江和华住的EV/EBITDA分别为12.87X和16.29X(截至12月06日)。目前的估值差或基于公司在中高端酒店布局上稍落后以及Revpar增速存在差距的情况,但目前公司与锦江股份Revpar增速差正在缩小(Q3Revpar基本相等:公司Revpar增速4.1%、锦江股份Revpar增速为4.09%;Q2差距为1.9pct:公司Revpar增速4.3%、锦江Revpar增速为6.2%),后期公司的中高端酒店布局也有望迎头赶上,估值差有望缩小。

    【投资建议】

    我们认为公司在行业景气度不高的前提下依然有业绩支撑,略微修正之前的盈利预测,预计首旅酒店2018/2019/2020营收分别为85.02/86.01/86.99亿元,归母净利分别为8.47/9.71/10.46亿元,对应的EPS分别为0.87/0.99/1.07,P/E分别为19/16/15。19年目标价19.8元,给予“增持”评级

    【风险提示】

    开店增速不及预期;

    差旅需求不及预期。

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