道恩股份公司研究报告:多款弹性体新材料量产,业绩增长加速

核心结论:公司是国内热塑性弹性体行业龙头,内生研发能力较强。公司聚焦中高端弹性体品种的进口替代,基于已经形成的“动态全硫化+酯化+氢化”三大弹性体技术平台,自研弹性体品种不断增多,未来逐个量产及扩产形成公司业绩的持续推动力。2018年底较2017年底,我们预计公司自身TPV产能扩张约83%,改性塑料产能扩张约60%,TPU、HNBR、TPIIR产能陆续建成并投产,将共同推动2019年业绩实现内生加速增长。

    公司目前核心产品TPV符合汽车绿色轻量化要求,需求领域不断扩展。TPV的目标市场是部分替代EPDM和PVC,例如汽车密封件、水切、雨刮器,新能源汽车冷却水管,汽车内饰蒙皮,饮用水及水暖管材等。其最大的优势在于比重更轻、气味低、可回收、加工设计性好,轻量化和趋严的车内VOC排放标准将驱动汽车厂选择TPV材料。TPV全球规模供应商目前仅有埃克森美孚、三井、Teknor Apex、道恩等几家,道恩在国内存在竞争优势。我们预计我国整体TPV潜在需求可达30万吨,道恩现有产能仍然供不应求。

    多款新材料有望明年放量销售。我们预计目前国内TPU需求量已经达到40万吨,市场空间较大,未来还将继续增加。公司TPU定位中高端差异化产品,一期重点推出手机护套料,并尝试薄膜、鞋底等材料。HNBR材料具有高附加值,属于高端弹性体材料,实现销售后对净利润贡献可观。TPIIR已获得FDA认证,有望实现出口销售。在研项目DVA替代传统轮胎气体阻隔层丁基橡胶,潜在市场空间巨大,有望成为中长期新的利润增长点。

    公司收购海尔新材,改性塑料规模将直接提升,形成较强的协同效应。我们预计公司已有改性塑料产能8万吨/年,合并海尔新材后,总产能将超过17万吨/年,直接提升公司规模和市占率。海尔新材由海尔集团孵化,深度参与海尔集团产品设计,对大家电客户的材料需求和技术要求非常了解。公司合并海尔新材可以填补在大家电领域的不足,拓展业务版图。

    盈利预测及投资评级:我们预计公司2018-2020年内生增长EPS分别为0.49、0.74、1.10元。若假设2018-2020年海尔新材均全年并表,我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.64、0.93、1.34元。同行业公司2019年平均预测PE为14倍,平均PEG为0.50。我们认为公司处于高速成长期,18-20年合并归母净利润复合增速为45%,可参考成长股PEG估值,给予一定的估值溢价。给予2019年预测PE20-25倍,对应PEG为0.44-0.56,对应合理价值区间18.60-23.25元,给予“优于大市”评级。

    风险提示:原材料价格上升;下游市场开拓不达预期;汽车及家电产业增速下滑;新技术开发存在不确定性。