森马服饰:3仍有较快增长,渠道与品牌优势有望在弱市下进一步强化

18年前三季度公司营业收入和净利润分别增长21.41%和25.66%,扣非后净利润增长25.81%,其中第三季度单季营业收入和净利润分别同比增长17.25%和26.41%,收入增速环比上半年略有放缓,盈利继续保持高增长。公司预计2018年净利润变动幅度在20%-50%之间。

    期间费用管控得当为公司盈利带来弹性,短期建议关注四季度电商销售。前三季度公司综合毛利率同比小幅提升0.03pct,其中第三季度毛利率同比上升2.35pct,扭转了上半年的下滑,期间费用率同比下降0.93pct。前三季度公司经营性净现金流由负转正,但同比下降95.36%,主要由于采购货品、供应商保证金与营销投入等支出的增加,三季度末公司应收账款较年初增加11.09%,存货较年初增加74.67%,主要为Q4秋冬装与双十一电商销售备货;资产减值损失同比增加51.33%,主要是计提存货减值增加所致。今年电商流量分化明显,后续需重点关注Q4电商销售对存货的消化和对现金流的影响。

    童装龙头地位日益巩固,主品牌渠道恢复扩张,电商强者恒强。森马品牌随着快反模式和购物中心渠道调整到位,未来开店节奏有望回升。巴拉巴拉借助先发优势、规模效应与品牌号召力维持较快增长。18年公司分别牵手北美第一大童装零售商THECHILDREN’SPLACE(已陆续开店)、完成收购法国童装Kidiliz与国内童装COCOTREE,未来与更多品牌、品类合作也将是森马童装业务的重要看点。随着公司电商配套资源的不断成熟,中期看电商板块仍有较大发展空间。

    员工持股+股权激励,覆盖范围广,绑定利益实现长期可持续发展。公司第一期员工持股计划于7月初完成购买,成本14.10元/股;同时第二期限制性股票激励计划完成授予,解锁条件以17年为基数,18-20年营业收入增长15%、32%、52%,归母净利润增长25%、44%、65%。员工持股与股权激励有效实现了核心员工与公司利益绑定,有望调动各层人员积极性,释放发展新动力。

    财务预测与投资建议

    根据三季报,我们微幅下调公司收入增速,同时小幅上调资产减值损失,考虑限制性股票授予后股本的增加,预计公司2018-2020年每股收益分别为0.59元、0.71元与0.87元(原先预计分别为0.61元、0.73元与0.89元),维持公司18年23倍PE估值,对应目标价13.57元,维持公司“买入”评级。

    风险提示:经济持续减速对服饰终端零售的影响,电大平台流量分化的风险等。