五粮液:改革行在途中,稳增长成新常态

事件:公司披露2018年三季报。1-9月公司实现营业收入292.50亿元,同比增长33.09%;实现归属上市公司股东净利润94.94亿元,同比增长36.32%,扣非净利润94.45亿元,同比增长35.90%;每股收益2.470元。其中Q3营收78.29亿元,同比增长23.17%,Q3归母净利润23.84亿元,同比增长19.61%。前三季度五粮液酒发货量约1.8万吨,我们认可全年2万吨的目标完成可期。

    800元价位段的绝对王者,强品牌力抗风险能力强。作为浓香白酒的龙头,五粮液在800元价位段有领先优势,抗风险能力强。Q3收入增速放缓至23.2%,我们认为主要有两方面因素:1)行业受经济影响,下半年动销环比降速。2)公司控制发货节奏,降低库存,为明年蓄力。从终端调研的情况看,各地五粮液批价在830元左右,较Q2有所上涨,经销商库存良性,环比Q2下降明显。

    渠道力有边际变化,改革行在途中,布局长远仍可期待。2017年以来,公司力图在渠道端做出改变,并推出了“百城千县万店”工程,团队培养渠道重塑需要时间,但从渠道调研的情况来看,五粮液的地面推力有边际改善,经销商对公司看法也有改观,展望未来,渠道改革依旧可期。

    技改助力毛利率提升,消费税率短期影响净利。Q3毛利率同比/环比提升5.4pct、2.2pct。近两年公司在生产端进行改革,生产成本有所降低,助力毛利率提升。Q3营业税金率为17.5%,同比/环比提升3.3pct、3.5pct,短期税金高企影响净利率增速,长期来看,公司营业税金率将回归良性区间。

    投资建议:略微调整公司2018-19年的每股收益为3.30元和3.86元,目标价相当于2019年20倍的市盈率。维持买入-A 投资评级,目标价77元。

    风险提示:经济下行,高端产品增速放缓。