格力电器参与闻泰科技收购安世点评:逻辑的嬗变?

投资思考:仍具有较高的价值底线。以往的研报中,我们以自由现金流贴现和股息率为公司定价;参照依据是日本空调周期和A股长江电力;本质是类优质债券的逻辑。那么,当公告拟30亿入股闻泰科技之后,格力的估值定价又如何演绎呢?即使暂不考虑股息率情景,以极谨慎的假设(对外投资常态化且持续不产生盈利贡献)自由现金流贴现,公司的底线价值仍可达到2700亿元。

    近日格力电器发布公告,公司拟向合肥中闻金泰、珠海融林合计增资30亿元人民币。资金用于合肥中闻金泰(8.85亿元)以及珠海融林(21.15亿元)受让安世集团(核心资产为安世半导体)的上层股权及财产份额。在闻泰科技发行股份及支付现金购买安世集团项目完成后,格力相当于以30亿元直接和间接持有闻泰9.8%股权。此项交易中闻泰科技估值306亿元,而闻泰科技以273.56亿元对价取得安世集团79.97%的股权,即对闻泰科技的估值中有32.6亿元对应闻泰科技原主业。

    标的项目(安世)质地优良。安世半导体拥有60余年半导体专业经验,是目前中国唯一拥有完整芯片设计、晶圆制造、封装测试的大型IDM企业。2017及2018上半年分别实现营收94.4亿元及53.5亿元,实现归属净利润8.18亿元及6亿元。本次投资,将推进格力与闻泰科技在通讯终端,物联网,智能硬件等业务上的合作;借助闻泰科技的5G研发能力战略性布局5G产业链。

    即使盈利中枢下移15%且持续对外投资,自由现金流贴现仍可达2700亿元。按2000亿收入和净利率持平,今年盈利将达300亿。2015年公司收入1005亿同比-28%,当年企业真实盈利近200亿(归母净利125亿+其他流动负债差额65亿)则是近些年的最低点。因此谨慎估计当前业务的中长期盈利中枢250亿。过往十年(2008-2017年报)格力(自由现金流/归母净利润)=118%。夸张假设未来维持30亿元/年的对外投资(即使美的曾斥资300亿并购kuka,其上市以来的年均对外投资额亦不足30亿)且不产生盈利;再剔除账面现金收益,大致190亿自由现金流/年,按10%贴现对应1900亿元;当前(报表净资产+其他流动负债)约1484亿元,(18年Q3季报账面现金逾1000亿)则合理市值中枢1900+800=2700亿元。当前市值2229亿,具安全边际。

    风险提示:资本开支规模超预期、空调景气下滑超预期。