资本市场改革催化券商估值提资本市场改革催化券商估值提升,上调至大金融行业首选

事件:12月2日,经证监会同意,中金所在综合评估市场风险、积极完善监管制度的基础上,稳妥有序调整股指期货交易安排:1)自2018年12月3日起沪深300、上证50股指期货交易保证金标准统一调整为10%,中证500股指期货交易保证金标准统一调整为15%;2)股指期货日内过度交易行为的监管标准调整为单个合约50手,套期保值交易开仓数量不受此限;3)股指期货平今仓交易手续费标准调整为成交金额的万分之4.6。

    股指期货交易限制逐步松绑,对冲空间放大,促进券商产品创设业务发展。2015年股市大幅调整,同年9月,中金所限制非套期保值客户单日股指期货开仓交易量不得超过10手,2017年2月放松至20手,交易规模的限制一方面影响了机构投资者多种量化交易策略的实施,降低了市场的活跃度;另一方面也限制了券商产品创设业务的发展,由于目前券商权益类衍生品业务的主要对冲工具就是股指期货,而交易规模的限制,可能造成券商产品创设业务无法有效对冲,风险敞口较大,增加了业务风险,同时也加大券商业务转型的难度。此次交易规模放松是为券商发展产品创设业务,开展对冲交易奠定了基础。此外,三大股指期货交易保证金下调,也使得券商交易对冲占用资金更少,能够进一步提高券商产品创设业务的收益率。股指期货交易放松只是资产市场金融衍生工具发展的第一步,后面预期还会不断的有包括新的ETF期权品种的不断推出。随着金融衍生工具品种的丰富和规模的增长,券商转型做市交易和产品创设业务将产生巨大的业绩增量。据我们测算,做市交易和产品创设业务收益率在5%-8%之间,考虑当前的融资成本和未来长期无风险利率下行的融资成本,产品创设业务的ROA预计在1.5%-3%之间,目前龙头券商杠杆倍数约为3倍,对应的ROE水平约为6.5%-7%之间,若证券公司杠杆倍数提升至6倍,对应的ROE水平在12%-16%之间,ROE重回双位数有助于龙头券商估值大幅提升。

    围绕资本市场制度建设、充分释放制度红利的增量改革将是推动直接融资发展的新方向,券商将是最大受益方。2018年以资管新规为代表的一系列监管政策着眼于推动银行资管业务转型,支持直接融资存量改革,但由于银行巨大的经营惯性,银行资管业务转型需要更长的时间来产生显著的效果,因此在存量改革持续推进的同时,我们认为可以通过加速资本市场制度建设,优先推动直接融资的增量改革,券商作为资本市场中发挥资产定价功能的核心中介,可以有效匹配资本市场投融资需求,最受益于直接融资增量做大。

    龙头券商业务集中趋势更加突出,估值溢价进一步显现。2018年龙头券商各项业务的集中趋势已有所体现,投行业务和产品创设业务尤为突出,我们认为在投资者机构化、创新业务体现“特许经营权”属性(例如,场外期权的一级交易商资格)的大趋势下,龙头券商在业绩和估值上的优势会相较于行业更加凸显。

    维持券商“看好”的投资评级,上调券商板块推荐顺序至大金融行业首选。随着资本市场改革持续推进,券商2019年预期差较其他子板块更为显著,在估值和业绩层面均将有超预期的表现,预计2019年资本市场改革持续推进,行业整体估值中枢将进一步提升,目前行业PB为1.29倍,短期将回升至1.5倍以上,龙头券商预计将体现10%-20%的溢价;业绩层面,预计2019年行业拐点也将出现,净利润同比增长9%,龙头券商业绩改善将更为显著。首推标的:中信证券。