中顺洁柔:蝶变轻风来!

生活用纸属生活必需品,需求稳定性相对较好:2017年全球生活用纸消费量约3750万吨,全球市场规模约827亿美元,年增速保持在3-4%左右。国内17年生活用纸需求量大约960万吨,市场规模约1100亿元(出厂口径),年增速约5%-6%。目前国内人均生活用纸量仅6公斤,对比日本/韩国23-25公斤、欧美30公斤;香港/台湾地区10+公斤,随着居民生活习惯的改变及收入水平提升,我国生活用纸行业仍有较好增长空间。

    国内集中度有望继续提升:从集中度看,国外前四份额普遍达60%以上,其中美国CR4达75%,日本前三大厂商占比约57%。而目前国内生活用纸前四家(恒安/清风/维达/洁柔)合计份额约35-40%;前十五大生活用纸品牌市场份额由2010年的41%升至16年的55%,龙头企业具有较好的品牌力、渠道力、及成本控制力,长期看国内市场集中度仍将稳步提升。

    公司竞争力持续提升:17年洁柔产能规模约65万吨,营业收入约46亿元,业内排名第四。公司于2015年调整了高管团队,并进行管理改革,经历了三年的优化变革,公司竞争力已焕然一新。无论是收入增速、产品结构、盈利能力,公司都优于一线竞品,我们相信假以时日,公司很可能跻身一线梯队。

    公司业绩将逐步迎来边际拐点:核心假设一,浆价下跌。内外盘浆价均开始出现下跌,背后原因是国内下游需求的疲软、高企的库存、浆纸价格背离的压力,预计浆价下跌将持续。因生活用纸消费具有粘性,成本下跌,公司将明显受益,12/16年已得到较好证明,当年净利增速分别为97%/195%。核心假设二,销售费率中期将趋于下降。目前洁柔销售费率在19%左右,基本是公司有史以来最高水平,对比一线竞品,我们认为随着洁柔竞争力、规模的提升,公司销售费率中线看具备下行空间。

    投资建议:我们预计公司18-20年净利润分别为4.3亿元、5.4亿元、7.3亿元,分别增长23.3%、25.6%、35.2%,给予6个月目标价10.5元,维持“买入-A”评级。

    风险提示:浆价下行幅度低于预期、库存周期导致盈利兑现滞后。