龙元建设:业绩符合预期,充足现金保障后续增长动力

前三季度业绩增长53%符合预期,PPP 利润贡献占比不断加大。2018 前三季度公司实现营业收入151.3 亿元,同比增长20%;归母净利润5.6 亿元,同比增长53%,符合预期。Q3 单季实现营业收入47.5 亿元,同比增长10%;归母净利润1.6 亿元,同比增长24%。三季度增长放缓主要因公司面对紧信用外部环境主动控制在手PPP 项目开工及施工节奏,积极回收现金所致。前三季度业绩增速也符合我们此前对公司全年业绩增速(约50%)的判断。

    目前公司在手现金及优质订单充足,保持了较好的后续增长动能。

    毛利率有所提升,三项费用率保持平稳。2018 前三季度公司毛利率9.17%,较上年同期提升0.65 个pct,主要系高利润率PPP 业务占比提升所致。三项费用率2.60%,较上年同期下降0.43 个pct,其中销售/管理/财务费用率分别变动+0.01/-0.36/-0.08 个pct 较为平稳。资产减值损失较上年增加0.02亿元。净利率上升0.78 个pct,为3.69%,盈利能力呈持续提升趋势。

    紧信用环境下积极回流现金,PPP 项目融资能力突出。1、经营性现金流:前三季度经营性现金流净额-7.1 亿元,去年同期为-8.2 亿元,其中Q3 单季净流入10.7 亿元,表明公司在紧信用环境下加快账款回收、放慢支出进度产生积极成效。前三季度公司收现比为51.5%,同比显著下降是因为公司对PPP 项目公司采取并表会计处理,公司从PPP 项目收回的工程款被内部抵消处理、而对应支出的成本款项却被记为经营性现金流流出所致。2、投资性现金流:同样由于并表处理,公司投资性现金流流出并非为对项目公司的资本金支出(对项目公司资本金的支出被内部抵消,在投资性现金流里无体现),投资性现金流的流出主要为SPV 公司在PPP 项目中对前期费用的投资。前三季度投资性现金流净额-39.2 亿元,去年同期为-24.3 亿元,同比多流出61%,表明随着公司PPP 项目的新开工增多,项目前期费用支出显著加大。3、筹资性现金流:2018 前三季度筹资性现金流净额68.6 亿元,同比增长88%,其中非公开发行募集资金28.7 亿元,上市公司银行流贷及PPP项目贷款增加约39.9 亿元,反映出PPP 项目融资进展顺利、公司PPP 业务专业能力较强。

    在手现金及订单充足,未来业绩增长动力强劲。公司15 年/16 年/17 年/18年至今新承接PPP 订单额分别为76.5/217.1/309.4/172.1 亿元。截至目前在手PPP 订单约为650 亿元,约为2018 年预计PPP 相关收入的6 倍,在手订单十分充足。公司目前账上货币资金达41.3 亿元,在当前紧信用的环境下,在手充足资金有助于强化竞争优势、跨越成长。

    投资建议:我们预测2018-2020 年公司净利润分别为9.1/13.6/17.8 亿元(17-20 年CAGR=43%),对应EPS 分别为0.60/0.89/1.16 元,当前股价对应PE 分别为11/8/6 倍,考虑公司高成长潜力,维持“买入”评级。

    风险提示:PPP 项目融资进度不及预期风险,PPP 政策风险,利率大幅波动风险,应收账款风险。