星源材质:业绩承压,静待新项目达产

事件:公司公布三季报,公司前三季度实现营收4.23亿元,同比增长9.48%;归母净利润1.79亿元,同比增长94.73%;实现扣非归母净利润0.86亿元,同比增长2.35%。主要的非经常性损益是前三季度累计收到政府补助1.19亿元。公司前三季度营收增速放缓主要是受到第三季度出货量不及预期的影响。第三季度实现营收1.06亿元,同比下降24.49%,归母净利润0.26亿元,同比增加23.96%,利润增速相对于2018中报的74.85%下滑明显。

    隔膜价格持续下滑,短期业绩承压:截止2018三季度,湿法隔膜的基膜价格2元/平方米,同比下滑约50%;干法单拉隔膜的基膜价格1.5元/平方米,同比下滑约40%。公司第三季度的毛利率为39.90%,相比2018半年报的53.51%下滑13.61pct,主要是受到隔膜价格单季度大幅下滑以及上游原材料PP、PE价格上涨的影响。前三季度综合毛利率为50.11%,同比下滑0.51pct。目前业绩短期承压,公司新投产项目预计2019年逐渐放量,以量补价,业绩将迎来较大增长。

    现金流改善,常州工厂投产在即:得益于政府补贴,公司现金流得到大幅改善,经营性现金流净额为2.12亿元,同比增长231%,为公司归母净利润的1.18倍。公司的应收账款和票据为3.65亿元,占据营收86%,2018H1应收账款和票据占据营收比例为111%,公司第三季度回款能力得到改善,但是相比2018年初的68%仍在相对高位。2018年6月公司通过非公开发行预案,拟募资不超过20亿元用于常州超级涂覆工厂,全部达产后将会形成锂离子电池干法隔膜4亿平方米产能、高性能锂离子电池涂覆隔膜10亿平方米产能,预计2019年开始陆续达产。2018年8月公司更改了发行可转债4.8亿元的“年产3.6亿平方米锂离子电池湿法隔膜及涂覆隔膜项目”为“年产3.6亿平方米锂离子电池湿法隔膜项目”,截止2018H1该项目达产进度43%,预计2019年度达产。未来项目陆续达产将为公司贡献持续的业绩。

    产品优良,海外营收占比持续提升:公司作为国内的隔膜巨头,掌握了干法、湿法和涂覆隔膜制备技术,2017年度海外客户贡献营收占比为37%,主要有LG化学、三星等客户。2018年以来海外业务进展良好,营收占比接近50%,尤其是在目前降成本导致产业链中游盈利处于历史低位阶段,绑定了海外龙头的公司会享受相比国内较高的产品价格以及较好的回款速度,未来随着海外市场对于新能源汽车的逐渐发力,将带来相关的LG化学等客户的成长,公司作为隔膜领域进军海外的急先锋将受益于全球的新能源发展浪潮,保持增长。

    盈利预测:结合公司的主营业务的推进以及未来隔膜价格的趋势,我们预测公司2018-2020年实现营收6.17/10.77/16.48亿元,实现净利润2.24/2.42/3.73亿元。对应EPS分别为1.17、1.26、1.96元。参考同行业估值水平及公司业绩增速,给予公司20-25倍估值,对应合理价格区间23.4-29.3元。首次覆盖,给予公司“谨慎推荐”评级。

    风险提示:公司产能扩张不及预期,下游需求不及预期,隔膜价格大幅下跌,未来1-2年内出现重大安全事故造成行业短期遇冷。