伊利股份点评报告:业绩略低于预期,市场份额持续提升

高基数下收入增速放缓

    从17Q2伊利收入在安慕希等高端品以及低基数影响下,收入加速提升。而18Q2-Q3,受制于高基数以及消费大环境影响,增速回落至低双位数附近,这其实对于一个600多亿收入规模的公司来说实属不易。如果说去年伊利的高增长来源于宏观形势趋好以及低基数的影响,那今年在收入增速更多来源于高端品渠道网点覆盖增加以及两强费用投放加速情况下,对于部分小乳企的市场份额的收割。2018年前三季度常温市占率同比+2.7ppt至36.9%,较上半年提高1.1ppt,而受制于竞品大幅市场投入及促销影响,低温市占率同比+0.9ppt至17.2%,较上半年略有下滑,由于低温产品占伊利收入10%左右,对收入影响有限。

    销售费用环比如期下滑,但同比依然+1.8ppt

    从我们草根调研情况看,伊利在8月份减缓了线下费用投放,而蒙牛在7月份相应减少,整体销售费用率环比下滑4ppt,但由于去年Q3属于费用投放率的低点,18Q3销售费用率依然同比+2.2ppt,绝对值增加10亿左右。两强从去年年底开启费用竞赛,除了蒙牛在逐步理顺组织架构后对收入的追求外,更多是两强其实实际差距不大,在17年其他竞争对手陆续退出市场后,乳业双寡头格局更加明显,博弈竞争愈演愈烈。截止18H1常温液态奶伊利、蒙牛的市占率分别为36.7%、28.2%,相差8.5ppt/30%左右,而事实上,从今年上半年的伊利、蒙牛的液态奶收入分别为319亿、289亿,相差仅10%左右,且在市场较为看好的低温领域,蒙牛低温酸奶占比约为32.5%,而伊利不足20%,而蒙牛借现代牧业的原奶供给,开始积极拓展低温巴氏奶市场。预计两强格局在常温基本稳定,但低温市场尚存变数的情况下,博弈竞争态势逐步严重。公司半年报之后制定了全年收入目标为17%-20%,意味着18Q4同比最低需达到17.4%的增速,才能完成目标。这个目标达成靠一方面去年年底伊利主动刹车,Q4基数较低,第二方面预计销售费用率同比大幅下滑的可能性不大。

    毛利率拖累利润增速

    单Q3毛利率36.2%,同比下滑1.77%,环比下滑2.9%,毛利率下降幅度超市场预期,我们预计主要由于(1)原奶价格的上升,虽然我们跟踪的22个主产区的原奶成本上升幅度不大,但对于收奶要求更高的伊利更严格的实施分级收奶制度,也就是质量更好的奶价格更高,拉高了整体伊利原奶成本;(2)部分包材价格的上涨;(3)婴幼儿奶粉价格有下降,主要是由于没有拿到配方注册制的产品货折促销较多,公司奶粉买赠同比增加,影响了整体毛利率。

    盈利预测及估值

    我们略下调此前盈利预测,预计2018-2020年收入分别为795亿元/895亿元/976亿元,分别同比+18%/13%/9%,净利润分别为63亿元/73亿元/82亿元,分别同比+5%/16%/12%,对应2018/19PE分别为21X/18X,维持买入评级风险提示原奶价格继续上涨,影响毛利/市场竞争加剧,影响销售费用。