黄金价格分析框架的探究:实际利率或筑顶,黄金配置正当时

黄金价格分析框架的建立:黄金价格的直接影响因素是美国长期实际利率,主要原因在于:一方面,黄金本质上是货币,而货币的定价依据为利率;另一方面,黄金作为一种无息资产,美元资产的收益率越低,黄金的配置价值则越能凸显。而美国长期实际利率又取决于名义利率与通胀率这两个因素:实际利率=名义利率-通胀率,从名义利率来看,长端名义利率=短端名义利率+期限利差,另外长债供给量与投资者持仓量也会影响债券的名义利率;其中短端利率受到经济增长、货币政策、通胀预期等因素的影响,期限利差主要受到对未来经济预期的影响。通胀率主要受到原材料价格与劳动力工资等因素的影响,与成本端关系较为密切。从历史数据来看,黄金价格与十年期TIPS利率呈现高度负相关,验证了黄金与美国长期实际利率的相关性。

    从短期利率、期限溢价与投资者持仓三个角度分析,美国长期国债的名义利率上涨趋势有望放缓,甚至有拐头向下的可能。首先从短期利率角度来看,我们主要关注美国经济增长,美联储加息节奏这两方面的影响:经济增长方面,税改对经济增长的边际效应已在减弱,后续税改2.0落地阻碍或较多,2019年起美国经济增长或将承压;美联储加息方面,经济增长压力与美联储鸽派表态或预示着加息接近尾声。其次从期限溢价角度来看,美国长期经济不乐观的前景导致对未来利率水平的预期较低,期限利差难以扩大。最后从外国投资者持有美国国债来看,近几个月以来持有量绝对值仍在持续增长,购买需求提升将抬高国债价格,对应利率下降。

    2018年以来生产要素价格的上涨,有望推高通胀预期,带来实际利率下降。2018年下半年以来,原油价格走强,美国非农员工平均时薪同比增速出现提高,中美贸易战对原材料收取关税直接抬升企业生产成本,均将进一步提升通胀预期。未来在美国长期名义利率上涨空间有限和通胀预期抬升的背景下,美国实际利率有望高位筑顶,黄金价格向上修复也将来临。

    白银:弹性更大的贵金属品种。与黄金纯粹的金融属性不同,白银约55%的需求用于工业领域,根据USGS的数据,2017年全球白银产量25000吨,同比下降3%,由于白银多为伴生矿,预计在全球有色金属价格低迷的环境下,白银产量或将继续下滑;而白银需求则相对平稳,供需基本面格局好。金融属性上,白银在贵金属上涨期间的价格弹性往往大于黄金,当前金银比再次突破80,白银的投资价值开始显现。

    投资建议:黄金价格上涨落实到二级市场,左侧布局适宜高安全边际的紫金矿业,右侧则适合高弹性标的山东黄金、中金黄金。通过梳理上市黄金企业的产能规模数据,紫金矿业资源储量领先、业绩稳定,在黄金价格上涨趋势尚不明确的阶段安全边际更高。而相比之下,山东黄金、中金黄金因其黄金业务占比较高,在金价趋势上涨阶段弹性更高。

    风险提示:美国经济增长超预期、美联储加息超预期、通胀提升幅度低于预期