建筑工程行业深度研究:政策转向促PPP回暖,行业集中与区域分化并存

2014年来PPP模式经历三轮政策周期,目前处于第三阶段回归正常态。

    1)2014年H2开始政策持续鼓励PPP模式迎第一波热潮,园林PPP净利增速从-20%大幅反弹至82%、估值上行;2)2016年底中央定调去杠杆后PPP政策进入规范阶段、PPP项目迎来清理整顿,园林/基建业绩增速放缓、估值下行;3)PPP项目大规模清理结束及经济下行压力持续加大,2018年7月底后政策对PPP模式转向适度鼓励,板块估值回升。

    PPP模式自带杠杆属性,政策在稳投资与控风险之间平衡/切换将是常态。

    1)PPP模式可有效带动基建投资增长,但使用不当则可能带来财政过渡负荷及金融机构坏账等潜在风险。政策对于PPP模式需要在促投资与控风险间进行平衡;2)国内基建投资作为对冲经济下行、平滑经济过度波动的平衡器,存在较为明显周期性。考虑到目前外需不稳及投资下行压力,2019-2020年政策主基调或是稳增长,PPP模式有望持续稳步推进。

    数据庖丁解牛:2018Q3单季新增入库/落地同/环比负增、Q4或回暖,行业规模集中与区域落地分化并存。2018Q3末,1)总量:PPP项目入库/落地12.29/6.3万亿,Q3单季入库3471亿(同比-73.4%/环比-20.2%),单季落地3135亿(同比-60.6%/环比-35.8%);2)行业:市政/交运/城镇开发/生态环保入库/落地规模最大,Q3单季城镇开发/生态环保入库最多、交运/市政落地最多;3)区域:贵州/云南入库/落地规模最大、上海/海南落地率最高,Q3单季云南/浙江/江苏入库/落地最多、湖南/内蒙古规模萎缩最多。

    基于地方财政承受能力测算:广东/江苏/浙江等东部省份较优,西部省份表现欠佳。1)PPP项目总规模与落地规模间缺口除程序上滞后性因素外,地方财政对于PPP实际规模的支撑能力以及持续性是主因,通过对比发现PPP项目落地率与地方债务余额/广义财政收入、地方债务余额/GDP存在较明显负相关性;2)根据地方财政一般支出预算10%以及15年平均运营年限估算各省市PPP潜在空间,东部省份空间最大未来具备较大弹性,而中西部省份因财政支出基数较小以及存量过大而增量弹性较小。

    筛选业务聚焦在负债率较低且PPP潜在空间较大的省份标的,具体包括央企/设计/民营生态/路桥四个细分领域。1)基建央企:中国铁建/中国中铁/中国交建/中国化学/中国建筑;2)基建设计:设研院/设计总院/苏交科/中设集团;3)民营生态:龙元建设/岭南股份;4)路桥:山东路桥。

    风险提示:货币信用持续收缩、基建/地产持续下滑、PPP落地大幅放缓。