银行业2019年度投资策略:大智若愚,大巧不工

核心观点:明年银行业基本面缓慢回落已成共识,但我们不建议投资者大幅降低银行仓位。预计明年上半年板块呈震荡走势,“稳”是核心标签;相对收益不在银行自身,而是取决于“队友”的表现好坏。

    低估值的银行是否会沦为价值陷阱?经济没有全面崩溃情况下可能性很小。1)银行信贷结构已有质的变化。上一轮2012-2016年的不良周期中,低端制造业链条的不良暴露程度最大,制造业往上游延伸是采矿业、往下游延伸是批发零售。截至1H18三“高”行业贷款合计占比为18.8%,较2014年末降低10pc,腾挪出来的空间给了零售,而上一轮经济下行周期表明零售贷款不良率波动远低于对公贷款;2)“一二五”政策并非硬性考核。市场担心监管再次搞“运动式”的硬性摊派,从而使银行被动“背锅”。实际上我们调研反馈“一二五”只是方向性指引,政策目的不是要求银行提升风险偏好给资质差的民企放款,而是希望银行将降的过低的风险偏好纠正回适度水平。

    银行股十年复盘,预计此轮回撤低点就是今年年中,明年即便二次探底也空间不大。从估值水平和过去五轮银行股上涨下跌周期的幅度来看,判断今年年中从年初高点接近30%的回撤就是此轮底部,其背景是对资管新规的过度悲观,而下半年随着资管新规的纠偏缓和开始了一轮小“V”反弹。目前行业对应0.77x19PB估值,2012年至今行业最低PB估值为0.7x,我们认为此轮不良上行周期中银行面临的信用风险低于上一轮,估值创新低的可能性极小,而股价底部在BVPS增厚下逐级上台阶。

    基本面缓慢回落,预计2018/2019年净利润增长7%/5%。1)净利息收入增速前高后低:主要源于基数效应,明年息差呈小幅缓慢回落态势;对公银行息差压力较大,零售银行通过贷款结构调整仍能保持息差的稳定;2)手续费收入增速逐季恢复:预计理财业务收入明年仍为负增长,但拖累较今年减少;各行持续加码信用卡背景下,银行卡手续费收入将延续较快增长;3)资产质量成为分化的关键因素:部分提前出现不良拐点、拨备覆盖率积累较高的银行存在信贷成本趋势性下移、反哺利润的空间;今年刚出现不良拐点、但拨备尚未积累起来的银行,利润增速仍存在反复;资产质量存量历史包袱尚未出清、增量问题又逐步浮现的银行,预计利润增速将继续下行。

    银行股逻辑从“短多长空”到“短空长多”,首推招行、农行。1)原来银行扎堆给大型国企放贷,银行自身的风险小了,但经济的风险是积累的;国企大多集中在上游,现在利润好;民企集中在下游,现在利润差;迟早下游需求不行会传导到上游,就是“短多长空”;2)现在要求不歧视民企,但不是强制摊派,更多还是纠正原来过于收缩的风险偏好,而不是要求银行提高风险偏好,短期可能承担一些社会责任,但随着财政政策、减税、放宽准入给民企创造好的营商环境,后面整体经济活力是有希望的,就是“短空长多”。

    风险提示:1)经济下行超预期;2)中美贸易摩擦恶化。