元祖股份调研简报:门店调整净增步入正轨,新增春节节令平滑波动

中秋月饼销售略低于预期,新增春节节令销售平滑季节波动。2018Q3公司实现营收9.15亿元,同比+23.52%,主要系今年中秋在9月下旬,相较于去年中秋月饼收入确认横跨Q3、Q4两季度,今年月饼收入均确认在Q3。单从月饼销售来看,今年月饼收入增长15%+,略低于预期(20%增长目标),原因主要有:1)中秋最后一周冰淇凌月饼饼皮断供,对销量有一定影响;2)今年企业发票不能有“月饼”字样,对销售有一定影响。展望全年,Q4均为小节令,业绩预期稳定。展望明年,公司将新增春节节令销售力度,有望成为继端午、中秋之后第三个营收和业绩增长点,公司报表季节性波动将有所平滑。

    明年预期净增门店30+家,房租预期下行,销售费用率有望下降。截至2018Q3公司拥有门店626家,净增加35家,其中加盟门店占比约20%,除青海、内蒙古、新疆等地区,公司门店均有覆盖。展望未来,公司预计每年可新增门店60+家,明年净增30+家,新增门店有望贡献5%+收入增速。同时,经济下行背景下,公司已下达明年降房租指令,预期明年销售费用率将有所下降。分地区来看,1)上海为公司大本营,客户经营上,公司现在精力仅在外资、银行等,未来将增加政府及国企客户开拓,同时考虑设立团购部,预期上海地区营收将有大幅增长。2)四川、江苏、湖北等地发展较好,江苏市场明年预期门店新增80+家,湖北今年已实现盈利。

    Q3保冷包使用导致毛利率小幅下行,预期明年费用较为稳定。2018Q3公司毛利率67.19%,同比下降1.49pct,主要系公司中秋月饼包装改进,首次采用保冷包,导致成本上行,毛利率下行。展望明年,公司总部人力经过近几年精简之后,较为高效,之后人力成本将稳中有升,管理费用率预期维持稳定。

    公司运营模式下,门店控费优良。公司采取“中央工厂+门店”模式运营。蛋糕生产上,公司采用工厂生产蛋胚-冷链配送-门店裱花师傅现场制作模式,门店标配2(店员)+2(裱花)+1(店长)人员,相较于现场制作的巴黎贝甜等模式,大大降低了门店的人工成本;节庆产品上,公司统一生产,门店作为冷库及物流中转站,客户可上门自提或门店物流配送,减少了物流和仓储的费用。

    盈利预测和投资评级:给予“增持”评级。公司门店调整几近完毕,预期每年新增门店60+家,明年净增30+家,有望贡献5%+收入增速。此外公司预期新增春节节庆销售,有望平滑季节性波动,提升估值水平,预计2018-2020年EPS分别为0.99元、1.18元、1.29元,对应PE分别为17X、15X、13X,维持公司“增持”评级。

    风险提示:食品安全问题;行业竞争加剧;公司业绩季节波动性风险;渠道铺设不及预期;新增门店及新用户拓展不及预期;门店租金未来的不确定性影响。