2019年造纸行业投资策略:波动皆周期,关注新变化

类别:行业研究 机构:申万宏源集团股份有限公司 研究员:周海晨,屠亦婷 日期:2018-11-29

1.本轮造纸回顾:供需双困后的行业复苏

    造纸行业回顾:供需格局是影响造纸行业周期的核心因素

    2011-2015年:四万亿投资后,“供需双困”行情持续

    四万亿投资大量新增产能投放,造纸固定资产投资滞后期约12-18个月,四万亿投资完成后, 造纸新增产能集中投放,大幅增加国内造纸供给

    国内需求不振:“十二五”期间年均增长率仅为2.4%,较“十一五”期间的9.1%低6.7个百分点,年均消费增长量由“十一五”649万吨降至“十二五”236万吨,降低63.6%

    供给:行业持续性盈利低点,产能主动收缩+被动淘汰

    主动收缩:龙头企业主动减少投资,小型企业缺乏经济效益主动退出。企业ROE2010年见顶,直到2015年行业筑底复苏后逐渐好转

    被动淘汰:2011-2015年主要纸品产能利用率处低位,如双胶纸、双铜纸等,存量中小产能在行业景气度底部退出行业

    上市公司视角:固定资产扩张速度明显减慢

    2009年-2011年造纸行业上市公司固定资产增速大幅提升,产能扩张

    2012年行业进入出清周期,行业上市公司固定资产增速大幅放缓,均在4%以下

    2012-2016年上市企业购置固定资产等的现金流出额明显较低

    2.2019年造纸展望:供需皆有新变化

    供给:造纸行业在经历2016-2017年行业红利后,进入新一轮产能投放新的周期。2018年1-9月造纸行业固定资产投资增速5.8%,其中上半年持续保持两位数增长

    供给增量:固定资产投资增速再次回升

    文化纸:晨鸣纸业100万吨(2018)

    白卡纸:博汇纸业100~200万吨(2019-2020);

    箱板瓦楞纸:山鹰纸业220万吨(2019-2020)、玖龙纸业300万吨(2018- 2019)、太阳纸业80万吨(2018)、荣成65万吨(2019)等1000余万吨

    2017年各主要纸种进口量占国内消费量比不超过7.5%

    n2017年价格涨幅较大的箱板瓦楞纸进口数量大幅提升,对国内供给形成短期冲击。2016年瓦楞纸进口量(8万吨)占消费量比为0.4%,2017年来自亚洲周边国家的原纸进口量大幅增加,全年总进口量增长至65万吨,其中在国内瓦楞纸价高点的Q4单季度进口量达到31万吨,受此影响国内纸价同期回落

    n人民币贬值情况下,成品纸进口影响或将减弱

    3.分纸种讨论:铜版/双胶/白卡/生活/箱板瓦楞

    2018外废政策及未来展望:截止第24批外废获批外废总配额1815万吨,超出市场年初的预期;市场对未来外废政策收紧幅度持分歧态度

    2018年1-9月外废进口量下滑47%

    n 供给缺口补充方式:

    1)国废回收率提升,当前OCC实际回收率已超90%

    2)竹浆等非木浆,高污染可行性不高

    3)添加木浆,成本过高

    4)木屑制作半化学浆,多数箱板瓦楞纸厂无木浆产线

    5)海外建设废纸浆板,政策的不确定性风险及海外投资的风险

    需求:对废纸需求跟随箱板瓦楞纸需求变化而变化,在箱板瓦楞纸旺季废纸价格将有所回落

    美废价格:近期由于外废配额增加、接近年末,国内纸种集中采购推涨美废价格

    国废价格:供需格局决定国废价格处相对高位,下游需求低迷使国废价格回落

    4.投资建议及关注标的

    本轮造纸周期下行根本原因是供给增加,叠加预期外需求不足

    2011-2015年的周期下行已完成对白卡纸及铜版纸的行业洗牌,当前集中度高于当时

    宏观经济换挡导致需求下行使得景气度下行,但高集中度行业背景下龙头限产保价更易达成

    龙头纸企成本壁垒突出,中小产能将进一步被动淘汰+主动退出

    龙头纸厂凭借自建浆厂、搭建国内外废纸回收渠道构建纤维成本优势

    中小纸厂在新一轮景气度下行周期中将再次被洗牌

    龙头PB估值已经接近上轮造纸周期低点

    国内白卡纸及铜版纸行业经过2011-2015年行业洗牌,市场集中度不断提升,根据卓创资讯数据,白卡纸CR4=76.4%,双铜纸CR4=90.2%

    双胶纸和箱板瓦楞纸市场仍相对分散,行业洗牌有助于进一步提升行业集中度

    双胶纸当前CR4约为40%,箱板瓦楞纸CR3约为35%

    未来双胶纸和箱板瓦楞纸市场将持续洗牌,不断清退中小产能,提升龙头市场话语权及议价能力

    龙头市占率有望进一步提升,寡头间价格政策达成更高默契度

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