海天味业:业绩坚如磐石,长期持有品质之选

推荐逻辑:消品重点关注产品、品牌和渠道,海天在整个调味品行业中产品力、品牌力及渠道力均属于领先水平。消费品投资重点选择竞争格局好,长期增长稳健标的,在合适的价格上购买并持有。目前调味品是食品饮料行业中最好的子行业,海天也是少有的优质公司,已经具备成长为伟大公司的基因。随着海天外资持股比例的提升,公司估值体系逐步与海外靠拢,行业前景看好、增长稳健、现金流充沛、高ROE 的优质企业享受估值溢价。公司未来三年营收保持16%的复合增速(成长性佳)、30%以上ROE(盈利性好),当前估值处于合理阶段,建议买入并长期持有,享受成长带来的长期复合收益。

    调味品行业赛道好:1、下游需求景气,增速稳定:在食品制造需求平稳、外出就餐频率加大及家庭渠道消费升级带动下,调味品行业在未来数年内依旧保持量价齐升的增长,有望维持高个位数增速,在所有食品饮料子板块中景气度较高。2、经济周期波动影响较小:调味品属于刚需消费,因此即使在经济周期下行的时候整体消费需求也不会产生太大波动,并且由于调味品在居民日常消费中占比较小,价格不敏感,企业容易通过提价转移成本压力,企业盈利稳定性好;3、行业分散,集中度提升是长期逻辑:调味品行业整体容量超3000亿,其中酱油单品类规模超600亿,目前行业集中度较低,海天市占率18%,中炬市占率5%左右,CR5<40%,其他区域性小品牌市占率更低。龙头企业的渠道、品牌优势将逐步得到强化,未来存在一个市占率提升的过程。

    产品、渠道协同驱动,业绩稳健增长。海天作为调味品龙头企业,产品和渠道协同驱动,竞争优势显著。1、酱油产品结构升级趋势明显,调味酱细分品类打开增长空间,蚝油正处在由区域市场向全国市场推广阶段,三大核心业务市占率高,呈现高毛利率高增长的态势;其他品类加速扩张,产品矩阵逐渐丰富,平台型企业已搭建成型。2、市场全国化深耕,渠道控制力强;1)省级、市级渠道全覆盖,县镇覆盖60%以上,渠道已足够下沉,终端覆盖远超竞品;2)三大渠道的渗透力不断加强,餐饮渠道优势地位稳固,产品结构的升级是未来发展的突破点;KA 渠道做高品牌力,提升市占率;流通渠道中促进与经销商的互利共荣,加快空白市场的开拓和原有市场的下沉。三大渠道有望实现齐头并进,确保业绩持续稳健增长。

    精细化管理突出,高ROE 长期可持续。ROE 维持30%+,主要原因:1、净利率不断提高:1)毛利率稳步提升:规模优势+精益生产,成本控制到位;产品结构升级+直接提价,吨价稳步上升;2)费用控制合理,精细化管理突出,规模效应凸显。2、营运效率提升、对于生产、物流和经销商精细化管理,加快资产周转速度;3、财务杠杆良性健康,通过占用上下游资金形成的无息负债安全性高,理论上可以通过加大财务杠杆撬动ROE 的提升。

    盈利预测与投资建议。预计未来三年产品将延续量价齐升趋势,渠道精细化开拓和下沉带动量增,产品结构升级+提价推动吨价提升,2018-2020年营业收入复合增速16%,归母净利润复合增速19.3%。参考行业平均估值和历史估值,海天味业估值从来都没有低过,但考虑到公司行业龙头地位稳固、业绩增长确定性强,海天具备未来成长为伟大公司基因,以相对合理的价格买入,和时间做朋友,享受增长带来的复利是最佳的策略,维持“买入”评级。