赞宇科技:表活油化双龙头,服务业务前景向好

表面活性剂与油脂化工龙头,公司业绩持续向好。公司是专业从事日用化工研发和生产的高新技术企业,主营业务包括表面活性剂和油脂化工产品的研发和生产经营;现有表面活性剂产能54.8万吨/年,油脂化工产品产能90万吨/年,均处于行业龙头地位。2017年,公司营业收入到达69.08亿元,同比增长58.42%;归母净利润1.59亿元,同比增长5.03%。2018年以来,得益于公司经营模式的改变,虽然营业收入同比小幅下降,但前三季度归母净利润1.51亿元,同比增速达到82.73%。

    表面活性剂行业领军企业,转变销售模式稳定利润。我国表面活性剂行业目前处于产销平衡状态,自2014年产销量大幅提升以来,目前产销量一直稳定维持在约200万吨左右。2018年以来,公司积极应对棕榈油等原料持续下跌影响,加强材料采购及存货库存头寸管理,与下游部分战略客户形成原材料与产品价格联动的定价传导机制,改变与客户之间的产品销售及加工定价模式,增大客户来料加工结算业务,减少材料价格大幅波动对公司产品毛利的影响。2018年公司获利能力有所回升,2018年上半年表面活性剂产品毛利率达到12.44%,同比增加2.96个百分点。

    油脂化工行业整合成效初显,看好未来发展。公司先后收购杭州油化、南通凯塔、杜库达三家公司股权,是国内油脂化工行业的龙头企业;目前主要由三家子公司负责经营油脂化工业务,产销规模稳步提高。2018 年上半年,公司销售油化产品29.93 万吨,同比增长21.50%;其中,控股子公司南通凯塔和杜库达油化产品销售规模较上年同比增长24.73%。在棕榈油原材料采购方面吸取了2016 年底高位囤货导致跌价损失的教训,尽可能做好材料采购与产销平衡; 2018年上半年油脂化工业务毛利率达到10.85%,同比增加4.25个百分点。

    检测与环保快速发展,将成新的支柱业务。公司目前产业布局由表面活性剂及油脂化学品精细化工制造为主,向第三方检测、环保治理工程及营维服务领域延伸,逐步形成“制造+服务”的双轮驱动产业发展格局。

    盈利预测与评级。预计2018-2020 年EPS 分别为0.72 元、0.93 元、1.05 元, 对应PE 分别10X、8X、7X;参考可比公司(嘉化能源、拉芳家化)2018-2020 年PE 分别为14X、12X、10X,公司估值低于可比公司估值,给予公司未来六个月11X 估值,对应目标价为10.2 元,首次覆盖,给予“买入”评级。

    风险提示:上游原料价格大幅波动,表面活性剂和油脂化工产品价格大幅下降,并购标的如未达业绩承诺导致商誉减值的风险。