太阳纸业2018年三季报点评:产能稳步落地,成本优势构筑公司长足发展动力

公司发布18年三季报:营收161.10亿元,同比增长17.54%,归母净利润18.02亿元,同比增长31.09%,扣非后同比增长30.66%;其中单Q3营收56.36亿元,同比增长12.51%,归母净利润5.73亿元,同比增长14.82%,扣非后同比增长15.56%,业绩略低于我们预期。

    新增产能释放驱动收入增长,但因Q3成品纸价格回落使得公司收入增速有所放缓:1)新增产能:报告期内公司20万吨高档特种纸、30万吨化学浆、80万吨高档纸板、新型纤维原料陆续投产,随着新增产能逐步达产,我们预计公司收入端仍将保持较为稳健增长。2)纸张价格回落使得公司三季度收入增速有所放缓:公司主营纸种铜版、胶版、箱板纸Q3均价环比Q2分别下跌6%、7%、6%。四季度纸业逐步进入旺季,我们认为在原材料木浆、废纸价格保持相对高位的背景下,纸张价格有望企稳。

    毛利率受纸价影响有所下滑,费用率总体保持稳定:报告期内公司综合毛利率25.60%,同比提升0.67pct,其中单三季度综合毛利率23.14%,环比Q2下降3.23pct,我们认为单Q3毛利率下滑主要受纸价回落及成本端维持高位影响。费用率方面,报告期内公司销售费用率、管理费用率分别同比下降0.26pct、0.46pct,财务费用率同比小幅提升0.25pct。营运方面,报告期内公司存货周转天数41.49天,同比增加8.16天;应收账款周转天数31.60天,同比下降1.67天,营运方面总体较为稳健。

    产能规划清晰与原材料端积极布局,公司长足增长动力强劲:目前公司年浆纸产能达602吨,其中纸产能432万吨,浆产能170万吨。18年7月,公司公告拟在老挝建设120万吨造纸项目,我们认为该项目的投产一方面能够进一步优化公司包装纸成本结构,提高成本优势;另一方面将丰富公司产品结构,有助于公司奠定综合性纸企龙头地位。

    盈利预测和投资建议:我们持续看好公司成本优势提升及产能稳步释放带来的规模扩张,维持18-20 年归母净利润分别为25.63/31.58/38.76 亿元,对应EPS 为0.99/1.22/1.50 元,当前股价对应PE 为6X、5X、4X。考虑可比公司18年PE均值8倍(Wind一致预期),给予18 年8 倍PE, 对应目标价7.92 元,维持“增持”评级。

    风险提示:原材料价格大幅波动风险;纸业需求不及预期风险。