恒立液压:受益子公司产品放量,业绩略超预期
事件: 10 月 29 日晚间,公司发布 2018 年第三季度报告:公司 1-9 月合 计实现营业收入约 31.60 亿元,同比增长 55.92%;实现归母净利 7.19 亿元,同比增长 160.38%;实现扣非净利 6.20 亿元,同比增长 136.12%。 公司三季度单季实现营业收入 9.96 亿元,同比增长 49.19%;实现 归母净利 2.56 亿元,同比增长 123.31%;实现扣非净利 1.99 亿元,同 比增长 72.97%。
核心观点
受益子公司产品放量、汇兑收益增加,三季报业绩好于预期。 1) 整体来看, 收入端受益于挖机专用油缸及主控泵阀销售增长带动,公 司营业收入增长 55.92%; 利润端, 因子公司产品放量规模效应、 产品 结构优化,叠加汇兑收益增加, 归母净利同比增长 160.38%,略超我们 之前的预期。 2)盈利能力方面,三季报销售毛利率 35.87%, 因泵阀产 品放量规模效应显著的影响,同比提升 4.49 个百分点, 相比半年度提 升 1.27 个百分点;销售费用率 2.73%,相比半年度提升 0.49 个百分点; 管理费用率(加研发费用) 8.15%, 相比半年度提升 0.78 个百分点, 主要受职工薪酬、办公费及油缸、泵阀产品研发投入增加所致; 因人 民币贬值积极影响,公司汇兑收益大幅增加, 财务费用率-1.37%, 收 益贡献为正。
挖掘机专用油缸:需求增速边际承压,但中短期仍稳健。 1)行业 层面, 下游需求增速边际承压,但中短期大幅下滑概率较小。 一方面, 据挖掘机械分会统计数据, 2018 年 1-9 月挖掘机累计销量 15.6 万台, 同比+53.27%, 在维持整体高增速的同时自 4 月以来单月增速环比持续 回落, 相比 2016 年的渐入佳境、 2017 年的高位持平, 增速韧性明显不 足; 另一方面, 以三一重工、徐工机械为代表的重点挖掘机主机厂商 应收账款科目基本正常,过度信用销售透支需求迹象尚未显现,同时 考虑到 7 月份国常会定调财政、货币政策双宽松, 基建有望成为经济 稳增长重要着力点,两者都将为 2019 年挖机油缸销售稳定提供支撑, 下游需求中短期断崖式下滑概率小。 2)公司层面, 产品市占率高、客 户资源优质,有助抵御行业周期波动。 2018H1 公司挖掘机专用油缸产 品市占率近 50%, 稳居行业第一;同时公司下游主机厂客户包括: 卡特 彼勒、三一、徐工等国内外龙头挖机供应商,主要下游客户挖掘机市 占率合计约 67.9%,公司借助规模效应、品牌优势、优质客户构建相对竞争优势,有助于抵御行业周期波动。 3) 关于本轮挖掘机景气顶点的 判断上, 考虑行业“产品提价-扩张产能-信用销售放宽” 的行动链条, 并结合三一、徐工上一轮景气周期“应收暴增-增速向下换挡-利润见 顶向下” 的时间跨度经验, 悲观情况下景气顶点约在 2019H2-2020H1 期间。
重型装备用非标油缸:行业需求旺盛,公司产能协同+客户拓展顺 利, 中短期高增长可期。 公司非标油缸下游应用品类及收入占比约为: 盾构机 40%-50%(2017 年为 46%)、 起重机+高空作业平台约 20%、 海工 海事设备 10%及其他 20%-25%, 受益于不同应用领域需求弱关联性,公 司该类业绩周期波动较小,在公司挖机油缸产品大幅下滑的 2012-2015 期间,非标油缸产品收入复合增速达到 21.5%, 成为公司平抑挖机油缸 周期业绩波动的关键力量。 整体来看, 非标油缸行业需求旺盛,公司 产能协同+客户拓展顺利, 中短期高增长可期: 1)目前我国已经成为 全球盾构机最大的需求市场,2012-2016年销售台数复合增速超过 26%, 伴随着 2018-2020 年我国城轨建设高峰期到来, 未来三年复合增速保 守估计应在 20%左右, 公司国内盾构机油缸市占率近 70%, 借规模优势、 品牌优势产品增速有望高于行业增速; 2)考虑公司非标油缸产能可以 和挖机油缸产能灵活切换以及公司积极拓展非标油缸销售渠道的因 素, 2018H2 伴随挖机销售淡季到来,非标油缸供给能力提升,业绩释 放有望优于上半年; 3)公司在高空平台国内外客户拓展方面持续突破, 在美国市场布局的起重机油缸现已开发马尼托瓦克、斯诺克等龙头客 户,开始进入业绩收获期。
液压泵阀等品类:进口替代空间可观, 中短期业绩迎来放量。 液 压泵阀属液压系统动力元件,伴随近两年来公司产品逐步量产, 板块 收入增长快速,成为重要业绩增量来源: 1)泵阀产品成本价值占比高, 进口替代空间大。 从产品价值构成上来看, 液压泵阀件在挖机用液压 系统中成本占比近六成(其中液压泵、液压阀各占 30%),是油缸的三 倍, 市场空间可观。 目前博世力士乐、 伊顿、川崎及林德等外资品牌 占据国内泵阀等中高端液压市场近 90%份额,中长期伴随国内厂商技术 改进, 进口替代空间很大; 2) 阶段性产能缺口, 为国内厂商提供供应 链切入机遇。 2012-2015 年挖机周期底部期间, 外资均收缩产能、以销 定产,伴随着 2016 年末工程机械景气反弹,产能短期弹性有限,泵阀 供需缺口扩大,公司有望借助此机会,进入主机厂商泵阀供应链; 3) 产品逐步配套龙头主机厂商,业绩迎来放量。 2018 年以来, 子公司液 压科技受益于 15T 以下挖机用主控泵阀大批量全面配套三一、徐工、 临工、柳工等国内龙头主机厂,同时高空作业车、水泥泵车、 旋挖钻 机、定向钻机等用泵阀得以量产, 三季报显示子公司液压科技泵阀产 品收入同比增长达 325.12%。考虑到目前公司中大挖机用泵阀已小批量 配套主机厂,正处于逐步试用阶段,后期放量将有望为公司 2019、 2020 贡献可观业绩。
盈利预测与评级: 考虑到三季报业绩超预期的情况, 上调财务预 测, 预计公司 2018-2020 年 EPS 分别为 1.04 元、 1.39 元和 1.38 元, 目前股价对应 2018-2020 年动态市盈率分别为 17.7 倍、13.2 倍和 13.3倍,给予“谨慎推荐”的投资评级。
风险提示: 下游挖机景气持续性不及预期; 非标油缸、泵阀产品 业绩释放不达预期; 汇率波动损益风险。