申万宏源策略一周回顾展望:回避验证期

一、短期市场的问题就是回避“验证期”:主要矛盾阶段性重回验证中美摩擦预期,风险偏好和无风险利率趋势的验证期亦在不远处。短期市场主要的收益来源是风险偏好和无风险利率的改善,基本面的贡献不大。同时10月底以来,分析市场的一个重要的前提是中美摩擦进入事件空窗期,市场的主要矛盾回归国内,“政策底预期”预期支撑风险偏好。

    以这样的认识为基础,我们提示短期市场的问题就是回避“验证期”,主要体现在三个方面:

    (1) 11月30日G20峰会中美领导人会晤的结果存在较大不确定性,且不同情形下对应的基本面预期和风险偏好存在明显差异,验证中美摩擦预期再次成为了阶段性的主要矛盾,部分投资者选择回避这样的窗口是正常显现。

    (2) 12月中旬是中国改革开放四十周年庆典和美联储12月议息会议叠加的窗口,是风险偏好和无风险利率趋势的验证期。在此之前市场回调休整,消化乐观预期,可能并非坏事儿。

    (3) 前期市场赚钱效应快速扩散,量化指标已开始指示低性价比区域,短期调整是正常的性价比修复。好消息是赚钱效应收缩的过程同样较快(本周全部A 股和创业板综的MA60强势股占比分别回落了34%和42%,至40%和35%,已处于中低位区域)。待11月底-12月中旬的验证期过后,反弹有望再出发。

    二、石油价格持续下行,通胀预期回落,美联储加息预期平稳,无风险利率“无近忧,有远虑”。既然短期的收益来源主要是无风险利率和风险偏好(可能整个2019年也是如此),那么分析这两个因素的未来展望就至关重要。我们认为,无风险利率处于下行通道的预期处于“无近忧”但“有远虑”的状态。“无近忧”体现在:

    (1) 石油价格大幅下行,通胀预期回落,体现为(美债收益率-TIPS 收益率)回落。

    (2) 美债收益率回落,美债期限利差(10年-2年)回落,美联储后续加息概率逐渐恶化的预期依然平稳。

    (3) 中国国债收益率略有反弹,美债收益率回落,中美利差稳中有升,尚不构成明显约束。无风险利率趋势下行短期无忧,但中期仍可能出现明显反复,主要原因是:

    (1) 中美核心通胀差处于历史低位,后续出现反弹是大概率,使得中美利差存在阶段性的上行压力。

    (2) 外资持有中国债券的规模已超过1.6万亿,占比2.23%,边际影响已经无法忽略,所以中国货币政策与全球脱钩的进程不会是一片坦途。后续中国无风险利率向上脉冲的情况仍可能出现。

    三、“政策底预期”的未来展望:仍有政策细化和破除阻力的催化可期待,“政策底预期”支撑风险偏好可以跨年,但最晚持续到2019年3月的“两会”。对于“政策底预期”的展望,我们的基准判断是“政策底预期”的发酵尚未结束:

    (1) 后续仍有能够使得政策预期更加乐观的催化剂,比如改革开放四十周年庆典、中央经济工作会议和两会;

    (2) 政策的效果还没有显现,微观阻力(比如银行对于民企和小微企业扶植意愿不强的问题)仍有待破除,这都为后续改善提供了空间。

    (3) A 股潜在潜在增量资金仍可期待,股市流动性拐点有望进一步夯实。据凤凰网报道2019年2月28日MSCI 将决定是否将A 股的纳入系数从5%提高到20%,如果兑现,将带来3500亿的潜在增量资金,届时传统核心资产也能有所表现。所以“政策底预期”支撑风险偏好是可以跨年的。当然,“政策底预期”作为市场的主要矛盾也是有时间限制的,2019年“两会”之后进入政策效果验证期,市场的主要矛盾将重回基本面。另外,我们提示警惕后续如果政策约束出现,可能伤害风险偏好。

    比如部分民企和创投可能存在“道德风险”,在享受了政策红利之后,做出一些不合意的行为。这种情况积少成多,对股票市场预期势必存在负面影响。

    四、短期有扰动,但中期无风险利率和风险偏好是主要收益来源的格局未变,继续关注行业“政策底预期”显现,“业绩底”预期在2019年内的方向。短期市场回避“验证期”,前期涨幅较大的板块都会有所休整,但看中期,无风险利率和风险偏好是主要收益来源的格局未变,结构选择的大方向也未变。我们继续提示关注“政策底预期”显现,“业绩底”预期在2019年内的方向,关注两条主线:一是沿着财政“补短板”受益的角度关注5G、光伏风电、新能源汽车和建筑装饰;二是沿着前期监管从严,未来市场化红利释放的角度关注游戏、教育和券商,这些方向短期可能同样体现出高beta 属性,建议封低布局,备战春季行情。