柳药股份深度报告:深耕区域市场,内生增长强劲

深耕广西区域市场,公司作为龙头企业市占率不断提高。新标切换和两票制,促进了医药流通市场集中度的不断提高。公司作为广西医药流通领域的龙头企业,在此轮政策变动中受益明显,公司医药流通业务迎来新的发展周期。公司的供应链服务项目深度绑定当地优质医院,构筑宽阔的护城河,目前项目进展顺利,大概率完成初拟目标,我们预计该项目的实施有利于公司进一步提高市占率和毛利率。此外,公司深挖渠道价值,从2014年开始进行器械配送业务,公司器械配送业务收入增长迅猛;公司与润达医疗合作,进入IVD领域,我们预计未来2-3年有望占领广西IVD流通市场10%份额。整体来看,我们预计公司医药流通业务在未来3年仍可保持15~20%的增速。

    医药零售业务高速增长,医保门店覆盖率提高,DTP药房发展迅速。随着医保门店审批制放开,公司医保门店覆盖率提高,新医保门店销售额将快速增加。同时,公司以医院为中心加强DTP体系开发,将周边药店纳入管理,增厚公司零售业务利润。公司零售药店数量保持高速增长。截至2018年上半年,公司全资子公司桂中大药房已设立350家直营连锁药店(其中医保定点零售药店164家,DTP药房49家)。公司2018年上半年新开门店数量达80家,同时桂中大药房还收购广西友和古城大药房旗下39家门店。我们预计到2020年公司零售药店数量可达到800家。整体来看,我们预计公司医药零售业务在未来3年仍可保持30%以上的高增速。

    产业链延伸切入中药饮片和中成药领域,有望借助渠道优势迅速放量。饮片市场本身受政策眷顾,近年来快速增长,广西饮片市场集中度低,下游终端掌控能力差。公司设立仙茱中药子公司,有望借助丰富渠道资源快速成长。2018年公司收购万通制药60%的股权,万通制药主要产品有万通炎康片、复方金钱草颗粒等国家中药保护品种、独家品种。公司在收购万通制药后,可在原材料板块、渠道销售等领域与万通制药产生协同。万通制药预计从2018年四季度开始并表,为公司贡献新的业绩增量。

    盈利预测和投资评级:公司是广西省医药流通行业龙头企业,受益于政策变革下医药流通市场集中度的提高,公司近2年收入增长加快,市场份额不断提升。同时,公司通过供应链项目提升客户粘度、增加盈利点。此外,公司利用自身优势将产业链进行延伸,横向拓展至器械配送领域,近几年器械配送业务增长迅猛;纵向向上拓展,发展中药饮片业务和通过收购万通制药进入中成药行业。这些也都将为公司带来新的业绩增量。我们预计2018-2020年公司归母净利润分别为5.24亿元、6.49亿元、7.94亿元,EPS分别为2.02元、2.51元和3.07元,对应当前股价PE分别为15、12、10倍。公司未来随着在广西医药流通领域市场份额的不断提升、药品零售业务的高速增长以及工业不断带来增量,有望持续业绩高增态势,首次覆盖,给予买入评级。

    风险提示:药房开设不及预期、广西政策压力增大风险、饮片业务产能释放不及预期、柳润医疗放量不及预期。