山鹰纸业2018年三季报点评:纸价回调与成本上行使Q3业绩承压,期待规模优势进一步体现

事件:18年三季报:报告期内营收179.38亿元,同比增44.85%;归母净利润23.17亿元,同比增61.94%;其中单Q3营收59.84亿元,同比增21.56%;归母净利润6.11亿元,同比增1.08%,扣非后下滑24.38%。

    联盛与北欧纸业并表增厚公司业绩,但需求低迷带来包装纸价格回调的影响有所显现:1)联盛与北欧纸业并表增厚业绩:根据公司公告,报告期内北欧纸业与联盛纸业合计贡献净利润约为4.5亿元,剔除并表因素,我们测算报告期内公司归母净利润同比增长约30%。2)单Q3公司收入增速较上半年明显下滑,若剔除并表因素,则公司收入端增速将进一步承压,我们认为主要因三季度成品纸需求端较为低迷,带来箱板/瓦楞纸价格有所回调。根据我们统计,公司主营纸种箱板/瓦楞纸Q3均价较Q2环比下滑约6%。另外,报告期内公司非经常性损益3.79亿元,较17年同期0.27亿元大幅增长,主要为废纸回收补贴收入、科技奖励资金等。

    受内外废使用比例波动影响,公司毛利率有所下滑,期待规模优势进一步体现带动盈利能力提升:报告期内公司综合毛利率22.19%,同比下滑0.95pct,其中单Q3毛利率20.26%,同比下滑4.65pct,环比Q2下滑4.47pct,我们认为一方面与纸价回调有关,另一方面与单Q3国废使用比例提升从而带来成本端上升有关(受中美贸易摩擦等影响,Q3美废入关及检验节奏放缓,使得Q3国废使用比例提升)。随着公司配额优势的逐步显现,我们预计四季度成本端压力将有所缓解,盈利能力有望持续提升。

    深耕包装纸领域,发挥上下游产业链协同效应:公司为华东地区包装纸龙头企业,同时充分利用上游纸厂优势,灵活布局包装产业。目前公司拥有浆纸产能约500万吨(含北欧纸业和联盛纸业,联盛考虑技改)。公司在建项目包括华中127万吨包装纸、49万吨高档包装纸板项目,上述项目投产后,公司包装纸龙头地位将进一步巩固,规模优势将进一步凸显。

    盈利预测与投资建议:基于联盛与北欧纸业并表、行业景气度较高及新增产能稳步投产,我们上调公司18-20年净利润至28.36/31.72/36.39亿元,对应EPS为0.62/0.69/0.80元,当前股价对应PE分别为5X、5X、4X。给予公司18年7倍PE,对应目标价4.34元,维持“增持”评级。

    风险提示:原材料价格波动风险,公司新增产能释放不及预期。