小天鹅A2018年三季报点评:短期经营压力犹存,集团协同有望二次腾飞
事件: 公司发布2018 年三季报,Q3 单季收入同比小幅下滑,利润取得高个位数增长。2018 年前三季度实现营业收入174.2 亿元,同比+9.0%,归母净利润13.5 亿元,同比+17.9% ,前三季度EPS 为2.13 元。其中,Q3 单季度营业收入53.6 亿元,同比-0.9%,归母净利润4.5 亿元,同比+8.2%。
点评:
行业周期+公司经营周期,单季内销收入增长承压。
分地域看:(1)外销:公司Q3 出口收入保持同比两位数增长,增速环比基本持平;(2)内销:一方面随着2018Q3 地产滞后效应显现,行业需求走弱,根据奥维推总数据,2018Q3 洗衣机行业销售额同比-2.8%,放缓趋势显著。另一方面,公司今年以来对产品结构的调整导致的短期阵痛还在继续, 增速弱于行业,预计为同比两位数下滑;(3)原材料业务方面,由于今年原材料价格波动较去年小,公司材料销售业务收入也有所下滑,拖累整体收入表现。 分量价看:产品结构升级战略带动下,公司终端产品均价提升显著。根据中怡康统计,2018Q3 小天鹅/美的洗衣机ASP 分别同比+23%/17%,领先行业。实际内销出厂价预计同比+10%左右。
原材料业务拖累毛利,所得税率下降带来利润增长。
公司Q3 毛利同比-0.3%,主要系部分原材料价格小幅上涨拖累了原材料业务毛利,实际主业毛利预计取得小幅上涨。销售/管理费用率分别同比+1.0/1.3pct。销售费用率的提升主要由于Q3 集中推出新品,产品推广费用有所上涨,管理费用率的增长主要系公司产品登高带来的研发费用提升(Q3 研发费用同比+51%)。出于稳健性考虑,公司今年以来将理财产品逐步转变为结构性存款,因核算科目不同,故将财务费用需和投资收益结合考察,单季投资收益-财务费用出现较大增长,主要系汇兑收益导致。
公司单季所得税率为12.3%,同比-3.1pct,主要由于(1)由于美的换股小天鹅事项的相关审计需求,公司18Q3 进行了研发费用抵税(以往一般在Q4 统一进行)。(2)按照《关于提高研究开发费用税前加计扣除比例的通知》, 税前扣除比例从50%提高到75%。所得税率的降低带动公司单季度利润实现高个位数增长。
现金流波动系产业链上下游支持,整体资产依旧优质 公司Q1~Q3 经营活动净现金流同比-59%,波动较大,主要系公司自身流动性充足,弱市环境下适当加大对产业链上下游资金支持,而由于放宽下游经销商的打款节奏,Q3 预收账款出现波动,同比-23%。公司Q3 其他流动负债同比+8.8%,与收入增速基本匹配,费用确认充分;账面自有现金资产达103 亿元(货币资金+其他流动资产-有息负债+净应收账款/票据),资产质量依旧优质。
高端产品发力+线上重回第一,Q4增速业绩有望环比改善
公司受制行业周期和自身经营周期,Q3 单季度表现欠佳。但季度内环比改善趋势显著。一方面,公司高端产品增速领先,根据奥维云网统计,18Q3 比弗利品牌零售额市场占比已达3.5%,较2018H1 1.5%占比水平提升显著。另一方面,随着中低端产品线的恢复,公司在线上平台销量份额重新步入增长轨道。随着经营周期逐步底部反转,预计18Q4 业绩增速出现环比改善。
产品力+效率提升带来小天鹅高速增长的五年,集团层面协同带来全新增长引擎
过去五年,公司紧扣产品力和运营效率的提升,迅速提升市场份额,和海尔在洗衣机市场实现双寡头格局。并实现收入、利润率、周转率、ROE 等高速增长。但随着前一轮改革驱动力逐步遇到瓶颈,公司下一轮的增长引擎势必来自高端产品力和品类协同零售力。对于小天鹅来讲,过往事业部单打独斗的模式已捉襟见肘,更好发挥与美的集团的协同能力,实现资源统一调配,提升高端产品力与多品类协同是小天鹅再次腾飞的关键因素。
投资建议
由于美的公司的换股吸并方案,公司近期关注度较高。从短期业绩来看, 公司18Q3 收入利润增速依旧存压,但随着公司对产品战略的逐步调整,预计18Q4 业绩增速环比改善。结合重组方案,刨除实施方式,公司与美的集团的协同有望带来新一轮的产品提升+管理升级红利,具备重大战略意义。维持预测公司2018~2020 年EPS 为2.85/3.38/3.98 元,对应PE15/13/11 倍。公司自有现金达到103 亿元,市值仅为272 亿,在市场对稳增长、高确定性的资产配置需求上升的背景下,公司资产安全边际高,配置价值依旧存在,维持“买入”评级。
风险提示:
需求大幅下滑,原材料成本上升,汇率波动,中美贸易摩擦加剧。