益丰药房公司季报点评:三季度收入高增长,门店加速扩张

10月29日晚,公司发布2018年三季报,2018年前三季度实现营收46.66亿元,同增36.46%;归母净利润3.09亿元,同增40.23%;扣非归母净利润2.89亿元,同增33.24%;经营现金流净额3.22亿元,同增31.55%。实现EPS 0.85元。

    三季度收入高速增长,利润端有望提速。2018Q3公司实现营收16.72亿元,同比增41.68%,为2018年前三季度营收增速的峰值,预计因并表新兴药房及新建门店。扣除并表新兴药房,公司三季度营收同比增32.85%,相比二季度30.28%依然加速。2018Q3公司归母净利润0.84亿元,同比增27.78%,我们预计受部分区域医保政策收紧、前期新建并购费用等影响,预计随医保门店比例持续提升及并购整合推进,利润端有望进一步提速。

    门店加速扩张,收购对价合理。2018Q3公司净增直营门店729家,其中新开直营门店139家(高于18Q1=92家、18Q2=123家),收购门店604家,关闭14家,直营门店总数达3112家,同比增速高达70.99%,加盟店130家相对2017年同期70家数量近翻倍。2018前三季度公司并购项目中,5家药店2017年营收过亿元--华东4家:上海上虹、无锡九州、江苏市民,江西新天顺;河北地区龙头新兴药房。经我们测算,剔除新兴药房,其他四家营收过亿元药房的收购对价为PS=1.2倍,PE=20倍(2018年,加权平均法),我们认为此并购对价合理,表明公司优异的并购能力和对区域龙头的强影响力。

    资产重组获批,重磅并购锦上添花。近期公司公告,益丰药房发行股份及支付现金收购新兴药房事项获证监会无条件通过,首期现金收购48.96%股权已交割,二期发行股份(发行价42.43元/股)收购37.35%股权通过审核,公司所持新兴药房股权比例将合计增至91%。新兴药房为河北省药店龙头,此次高比例控股后,我们预计将显著提升公司的规模效应及盈利能力。

    三项费用率相对稳定。2018前三季度公司销售费用率为27.49%,同增0.14pp,主要因新开门店、销售规模扩大;管理费用率3.69%(合并研发费用后),同减0.38pp;财务费用率0.26%,同增1.01pp,主要因减少理财产品购买。公司三项费用率合计31.29%,同增0.78个百分点相对稳定。

    盈利预测与投资建议。我们预计益丰药房2018-2020年归母净利润为4.25、6.00、7.74亿元,对应EPS为1.17、1.65、2.13元。因公司2018-2020三年归母净利润CAGR 35%,参考可比公司2018年PEG均值为1.3,给予公司2018年54-58倍PE,对应PEG为1.54-1.65,合理价值区间63.28-67.97元,给予“优于大市”评级。

    风险提示。医保政策收紧风险,整合不达预期风险,市场竞争加剧的风险。